日、德兩國的匯率史顯示，貨幣升值本身并不一定會造成資產(chǎn)價格膨脹并致使經(jīng)濟長期躊躇不前。一個猜想是，與本幣升值相伴隨的貨幣政策區(qū)別可能是兩國升值結(jié)果迥異的重要原因。為了繼續(xù)維持以出口為導向的經(jīng)濟模式，日元在升值的同時實行了寬松的貨幣政策。

具體而言，日本銀行希望利用低利率來維持出口企業(yè)的競爭力，以抵消日元升值帶來的負面影響。由于同期石油價格下降，國內(nèi)一般物價水平在升值期間基本保持穩(wěn)定。基于這個判斷，1985年“廣場協(xié)議”到1989年的5年時間，日本銀行將官方利率降低到％的低水平，并容忍持續(xù)超過10％的貨幣增長速度，結(jié)果導致大量流動性資本不斷流入到金融機構和企業(yè)中。一般物價水平?jīng)]有出現(xiàn)明顯上升，這并不意味著貨幣就真的“消失”了，實際上流動性資本的大量增加最終轉(zhuǎn)為資產(chǎn)價格的上漲。日元升值期間，金融緩和政策是資產(chǎn)價格膨脹的主要推手。

與此相對應的是，德國把馬克升值放在一個適度偏緊的貨幣環(huán)境中進行，資產(chǎn)價格膨脹從而得到抑制。事實表明，偏緊的貨幣政策更有利于經(jīng)濟向更高的均衡發(fā)展路徑過渡。

在這方面，中國應該有所警示。2005年“匯改”以來，中國的貨幣當局已經(jīng)在回收流動性上做了大量的工作，但直到2008年9月國際金融危機急劇升級以前，宏觀經(jīng)濟一直受到流動性過剩的拖累。與日本當年的情況類似，盡管消費者物價指數(shù)增速一直控制在二位數(shù)以內(nèi)，但股價、房價卻出現(xiàn)了幅度驚人的上漲。這種狀況的貨幣政策背景與日本不無相似，即實際利率很低，甚至仍為負，信貸規(guī)模增加迅速，貨幣供應保持著相當寬松的環(huán)境。鑒于上述經(jīng)驗，貨幣政策很有必要進一步向德國模式靠攏。

其次，在貨幣政策從總量上控制流動性的同時，財政政策應在引導流動性合理分布上起到更大的作用。結(jié)構性物價上漲尤其是資產(chǎn)價格高漲是流動性過度向局部領域傾斜的結(jié)果。在2005年以來資產(chǎn)部門急劇擴張的過程中，公眾追求財富的“潘多拉盒子”已經(jīng)打開，但對我國傳統(tǒng)“經(jīng)濟大國、金融小國”格局的矯枉過正也可能激發(fā)了極具破壞力的風險。

對此，財政政策應該進行相對靈活的結(jié)構調(diào)整。一方面，為重新引導流動性的合理分布，財稅政策應增加資產(chǎn)轉(zhuǎn)手環(huán)節(jié)的稅收。一些類似托賓稅的稅制可以增加投機的成本，減少流動性推高資產(chǎn)價格的可能。另一方面，財政可以將集中起來的流動性，加大對低收入階層、落后地區(qū)的投資、改革醫(yī)療教育體系、完善社會保障制度。流動性向這些不均衡的領域引導會減輕對股市和大城市房價的直接壓力，并有助于夯實社會福利體系，這也是應對經(jīng)濟高速增長所帶來的挑戰(zhàn)的題中應有之意。

最后，應將擴大增量投資渠道，將豐富金融工具擺在一個更重要的位置。溫家寶總理曾對內(nèi)地股市增長過快表示過擔憂，但同時指出政府應采取市場手段而非行政手段調(diào)控股市，防止股市大起大落。發(fā)展多層次資本市場、拓展金融創(chuàng)新有利于分散流動性集中的風險。在這一方面，中國還有待發(fā)展。

總之，中國正面臨著空前的“成長煩惱”，相比別國經(jīng)驗，這些煩惱可能因中國發(fā)展之迅速、規(guī)模之龐大而被放大，但中國的這些煩惱并不特殊。透過繁蕪叢雜的經(jīng)濟增長歷史，我們依稀可以窺見最優(yōu)轉(zhuǎn)型路徑的蛛絲馬跡。