用短期借款來投資于像房地產(chǎn)這樣的低流動(dòng)性資產(chǎn)的做法向來就是災(zāi)難的導(dǎo)火索，正如20世紀(jì)80年代和90年代初的儲(chǔ)貸危機(jī)一樣。但到2007年的時(shí)候，數(shù)十家SIVs所持有的資產(chǎn)已達(dá)4000億美元左右，都是用可能在一夜之間消失于無形的短期資金購買的。而且，這些資金也確實(shí)消失于無形了——因?yàn)橥顿Y者們拒絕再延展貸款，即使這些貸款看似有足額的資產(chǎn)擔(dān)保。像花旗這樣的躲在SIVs背后的銀行現(xiàn)在遭了殃，恰恰就在它們疲于應(yīng)對(duì)流動(dòng)性枯竭的危局之時(shí)，它們又遭受了資本耗竭的沉重壓力。

發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的并非只有SIVs。其他一些投資于債券產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)也依賴于這個(gè)市場(chǎng)——比如許多缺乏像商業(yè)銀行那樣的零售存款來源的專業(yè)性房貸機(jī)構(gòu)。它們都是一種所謂影子銀行市場(chǎng)的一部分，這個(gè)市場(chǎng)成長(zhǎng)相當(dāng)快，而且脫離了監(jiān)管者的視線。到2007年，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的余額已達(dá)到12萬億美元左右。

這些票據(jù)發(fā)行人在養(yǎng)老基金、貨幣市場(chǎng)基金和其他機(jī)構(gòu)投資者之中找到了許多心甘情愿的買家，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)都急于賺取比美國(guó)國(guó)債這一類最安全的產(chǎn)品稍稍高一點(diǎn)的收益率。但是，當(dāng)貝爾斯登的對(duì)沖基金垮臺(tái)，而且房貸類證券被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低了評(píng)級(jí)，ABCP背后的支持資產(chǎn)看起來已經(jīng)不再那么安全。投資者們停止了購買，這對(duì)那些擁有長(zhǎng)期低流動(dòng)性證券的投資基金來說不啻為一場(chǎng)災(zāi)難。

2007年7月末，當(dāng)?shù)聡?guó)的一家專注于向中型工業(yè)企業(yè)提供貸款的德國(guó)工業(yè)銀行（IKBDeutscheIndustriebank）所設(shè)立的一個(gè)SIV無力再延展它的商業(yè)票據(jù)時(shí)，這一問題暴露無遺。德國(guó)政府出手干預(yù)，組織了一次由銀行牽頭的達(dá)35億歐元（48億美元）的救援行動(dòng)。當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)以LIBOR為基礎(chǔ)的融資市場(chǎng)日漸收緊，我們開始懷疑歐洲銀行的境況是否像它們所宣稱的那樣良好。

8月6日，隨著一家中型房貸機(jī)構(gòu)美國(guó)住宅抵押貸款投資公司（AmericanHomeMortgageInvestmentCorporation）因無力賣掉它的商業(yè)票據(jù)而申請(qǐng)破產(chǎn)，世人的注意力又回到了美國(guó)。市場(chǎng)變得越來越躁動(dòng)不安。當(dāng)房貸類票據(jù)急劇貶值（ABX指數(shù)中的這個(gè)3A級(jí)部分在7月末已經(jīng)貶值到了面值的45%），當(dāng)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)再也找不到買家，證券化業(yè)務(wù)慢慢萎縮，就在同一時(shí)間，銀行也開始彼此惜貸，推高了LIBOR貸款利率。

部分問題出在這些影子銀行市場(chǎng)的特征上：無論是SIV、CDO還是CDO平方，透明度的缺乏使投資者們很難判斷這些產(chǎn)品的價(jià)值。SIV所持有的4000億美元的資產(chǎn)或許只有1/3與房貸有關(guān)，但投資者們根本沒法知道他們所投資的那個(gè)SIV到底擁有些什么樣的資產(chǎn)。

正如鮑勃·斯蒂爾的那句精辟的評(píng)價(jià)，這就是金融版的瘋牛?。夯蛟S只有一小部分牛肉被感染了，但這種病太過可怕，乃至于消費(fèi)者們開始躲避所有的牛肉。同理，投資者們會(huì)躲避一切他們認(rèn)為已經(jīng)中了房貸票據(jù)之毒的東西。從實(shí)務(wù)角度上說，這意味著就連那些非?？煽康慕杩钊耍ū热缙テ澅和t(yī)院或是新澤西收費(fèi)公路管理局）也會(huì)發(fā)現(xiàn)它們往常的融資渠道已經(jīng)斷絕。

不管歐洲中央銀行和美聯(lián)儲(chǔ)做何努力，市場(chǎng)一直在無情地愈收愈緊。8月15日，美國(guó)最大的住宅抵押貸款放貸機(jī)構(gòu)國(guó)民金融公司（CountrywideFinancialCorporation）也陷入了麻煩。這家公司的融資靠的也是一個(gè)隱晦難懂的市場(chǎng)——回購市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，它的借款實(shí)際上是有擔(dān)保的。但突然之間，它的交易伙伴們開始躲避它。次日，公司宣布115億美元的銀行備用信貸即將耗盡，頓時(shí)令市場(chǎng)惶恐不安。一星期之后，美國(guó)銀行向國(guó)民金融公司投資20億美元，換取了相當(dāng)于公司16%股權(quán)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。（美國(guó)銀行將于2008年1月同意買下國(guó)民金融公司。）

8月17日，面對(duì)市場(chǎng)的困境，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率調(diào)低05個(gè)百分點(diǎn)，降至575%，以應(yīng)對(duì)信貸收緊給經(jīng)濟(jì)帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)。作為一個(gè)臨時(shí)性調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布將銀行借款期限的上限調(diào)整為30天，而不是通常的1天，直到美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)改善。  投資者們對(duì)那些令他們緊張的產(chǎn)品避之唯恐不及（乃至將30天ABCP的當(dāng)期收益率從7月中旬的528%一路推高到了6%），并開始購入中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債——地球上最安全的產(chǎn)品。這種典型的“逃向安全資產(chǎn)”（flighttoquality）的現(xiàn)象幾乎導(dǎo)致8月21日的4星期短期國(guó)債產(chǎn)品遭遇流拍，因?yàn)閷?duì)政府債券的龐大需求令市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制變得太過令人迷惑，乃至于一些經(jīng)銷商為了避免損失而停止了競(jìng)價(jià)，真可謂是一種諷刺。由于這次拍賣的競(jìng)標(biāo)者太少，收益率暴漲，盡管實(shí)際市場(chǎng)需求是相當(dāng)大的。財(cái)政部債務(wù)管理辦公室主任卡爾錫克·拉馬納坦不得不向全球投資者們保證，問題的起因是需求量過大，而不是需求不足。最終，財(cái)政部以475%的貼現(xiàn)率賣掉了320億美元的4星期國(guó)債，足足比前一日的收盤收益率高了接近2個(gè)百分點(diǎn)。

次日一早，本·伯南克和我應(yīng)參議院銀行委員會(huì)主席克里斯·多德的要求向他通報(bào)了市場(chǎng)的狀況。似乎是為了他的總統(tǒng)競(jìng)選作秀，多德才提出了這一請(qǐng)求。我還是華盛頓的新人，對(duì)這一要求有些反感，我對(duì)政府資助企業(yè)的改革在那一年中的遲滯也感到不快。

本和我前往多德在拉塞爾參議院辦公大樓（RussellSenateOfficeBuilding）的辦公室，與他討論了市場(chǎng)狀況和住房危機(jī)。和藹可親的多德當(dāng)時(shí)很友好，但事后卻在記者面前批評(píng)了我，質(zhì)疑我是否真的明白次貸問題的重要性。

事實(shí)上，我對(duì)房貸市場(chǎng)的關(guān)注程度要超過這位參議員的想象。一個(gè)越來越明顯的事實(shí)是，住房問題已經(jīng)與金融系統(tǒng)交織在了一起，一場(chǎng)遠(yuǎn)比現(xiàn)在要可怕的危機(jī)正在醞釀之中。房市的問題糾正得越快，信貸市場(chǎng)的穩(wěn)定就越快。

此前，總統(tǒng)已經(jīng)鼓勵(lì)我趕在國(guó)會(huì)在勞工節(jié)之后返回之前拿出一個(gè)解決房產(chǎn)贖回權(quán)喪失問題的計(jì)劃。在8月31日，布什總統(tǒng)又面對(duì)面地叫我同住房和城市發(fā)展部部長(zhǎng)阿方索·杰克遜一起帶頭作出努力，找出那些困苦的房主，幫助他們留住他們的主要居所。作為初始方案，我們宣布擴(kuò)展聯(lián)邦住房管理局（FederalHousingAdministration）的一項(xiàng)工程，還提出了一個(gè)旨在方便房貸重組的稅率計(jì)劃。

聯(lián)邦住房管理局的宗旨是盡可能地減少美國(guó)人因喪失房產(chǎn)贖回權(quán)而遭受的痛苦，同時(shí)又不能令那些投機(jī)者或是故意不履行還貸義務(wù)的人得到便宜。我們知道我們不可能阻止所有的贖回權(quán)喪失案例——畢竟美國(guó)每年平均有60萬套房子喪失贖回權(quán)。但我們力求避免那種我們認(rèn)為可以避免的情況，為此，我們需要幫助那些還愿意繼續(xù)供房，而且在某種方式的債務(wù)重組之后還有基本的經(jīng)濟(jì)能力繼續(xù)供房的人。從操作上說，這意味著與某些持有次級(jí)浮動(dòng)利率房貸的房主們合作，他們是有能力負(fù)擔(dān)初始的低利率水平的，只是第一次利率重設(shè)抬高了利率，將月供金額提高到了一個(gè)他們負(fù)擔(dān)不起的水平。

復(fù)雜的是，我們發(fā)現(xiàn)有許多借款人喪失房屋贖回權(quán)都是出于一個(gè)令人吃驚卻又非常簡(jiǎn)單的原因，那就是他們沒有與他們的貸款人溝通。事實(shí)上，在住宅抵押貸款被證券化之后，唯一與借款人有溝通的就是那些住宅抵押貸款服務(wù)商，也就是負(fù)責(zé)收集和處理還款的機(jī)構(gòu)。由于害怕喪失房屋贖回權(quán)，逾期未還的借款人之中平均只有2%~5%會(huì)對(duì)服務(wù)商們的通知函作出回應(yīng)，而那些作出回應(yīng)的人又很難找到正確的人來幫助他們。服務(wù)商們無法應(yīng)付大批借款人重組貸款的要求。

另外，證券化機(jī)制也阻礙了房貸的及時(shí)重組：因?yàn)榉恐鱾儾辉偈桥c一個(gè)單一的貸款人打交道。他們的借款已經(jīng)被切成一個(gè)個(gè)碎片，分別出售給了世界各地的投資人，令重組程序難上加難。

我要求我的特別助理尼爾·卡什卡里負(fù)責(zé)解決房屋贖回權(quán)喪失的問題。他立刻安排了一系列的會(huì)議，包括與貸款人、次貸服務(wù)商、咨詢機(jī)構(gòu)以及像美國(guó)證券化論壇（AmericanSecuritizationForum）和住宅抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)（MortgageBankersAssociation）這樣的行業(yè)顧問機(jī)構(gòu)的會(huì)議，目的在于促進(jìn)各方的溝通，協(xié)調(diào)各方的行動(dòng)，以避免那些可以避免的喪失房屋贖回權(quán)的悲劇。我對(duì)我的團(tuán)隊(duì)說，我不希望聽到有任何一個(gè)完全可以通過債務(wù)重組而被拯救的家庭喪失了房屋的贖回權(quán)。