正是在這樣的情況下，我才在2007年4月末在“百人會(huì)”（Committeeof100，一個(gè)以促進(jìn)中美關(guān)系為宗旨的組織）面前的一次講話中表示，次級(jí)房貸的問(wèn)題“很大程度上是可控的”。在接下來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)，我又多次在公開場(chǎng)合重申這種觀點(diǎn)。

當(dāng)然，今天來(lái)看，我可以扇自己一個(gè)耳光。我們真是大錯(cuò)特錯(cuò)。與我們持同樣觀點(diǎn)的也不在少數(shù)：在7月中旬，本·伯南克在國(guó)會(huì)前作證的時(shí)候還說(shuō)，次貸損失預(yù)計(jì)將達(dá)到500億~1000億美元。（到2008年早期，次貸損失估計(jì)已經(jīng)達(dá)到了2500億美元。）

我們?yōu)槭裁磿?huì)犯這樣大的錯(cuò)誤？因?yàn)槲覀兒鲆暳俗罱欢螘r(shí)間所發(fā)生的那些住房抵押貸款的惡劣質(zhì)量，而且我們相信這個(gè)問(wèn)題在很大程度上僅限于次級(jí)房貸領(lǐng)域。2005~2007年間的次級(jí)浮動(dòng)利率住宅抵押貸款（ARMs）的違約率遠(yuǎn)高于以往任何時(shí)候。ARMs的規(guī)模占次貸總量的一半，占全部住宅抵押貸款的65%，但它們?cè)趩适У盅悍课葳H回權(quán)的案例中占據(jù)50%。更糟糕的是，問(wèn)題爆發(fā)的速度也比過(guò)去快得多。有些時(shí)候，借款人連第一期還款都還不上。

房主們的行為也發(fā)生了變化。越來(lái)越多的借款人開始做過(guò)去不可想象的事情：當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)自己“下了水”，也就是說(shuō)他們的借款余額超過(guò)了他們的房屋的價(jià)值，他們就不再還款。在首付款很少或干脆為零，而房?jī)r(jià)又急劇下跌的情況下，這種事情是很容易發(fā)生的。因?yàn)檫@些房主無(wú)所顧忌。

房市的下滑本身就可能成為一個(gè)問(wèn)題。它甚至有可能導(dǎo)致一次衰退——盡管我懷疑這樣的衰退會(huì)不會(huì)像我們稍后將會(huì)經(jīng)歷的那場(chǎng)衰退一樣嚴(yán)重和持久。但有一件事當(dāng)時(shí)我們并沒(méi)有意識(shí)到，后來(lái)卻給了我們刻骨銘心的教訓(xùn)：那就是住宅抵押貸款的產(chǎn)生和銷售方式的變化在當(dāng)今的新型金融系統(tǒng)中已經(jīng)令銀行和非銀行金融企業(yè)所受到的潛在威脅急劇放大。它將這些企業(yè)、整個(gè)金融系統(tǒng)以及我們所有的人都置于了可怕的危險(xiǎn)境地。

這些變化是在過(guò)去二三十年中發(fā)生的。傳統(tǒng)上，美國(guó)的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行是住宅抵押貸款的放貸人，它們將每一筆貸款都保留在賬上，直到它們被償清或到期。它們會(huì)嚴(yán)密監(jiān)控這些資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，它們賺取的是這些貸款的利息收入和資金（一般都是短期性資金）成本之間的息差。

但這種“發(fā)起并持有”的模式隨著證券化時(shí)代的到來(lái)而發(fā)生了變化，證券化是由美國(guó)政府國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)（USGovernmentNationalMortgageAssociation）于20世紀(jì)70年代發(fā)明的一種金融技術(shù)，允許貸款人將一筆筆個(gè)別貸款打包組合為一整個(gè)貸款籃子，形成一種證券，然后對(duì)外出售這種證券的權(quán)益。一種新的“發(fā)起并分銷”模式使銀行和專業(yè)化貸款機(jī)構(gòu)得以將房貸證券出售給各種各樣不同的買家，可能是其他銀行，也可能是像養(yǎng)老基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者。

證券化在20世紀(jì)80年代大行其道，擴(kuò)展到了像信用卡應(yīng)收款和車貸這樣的其他資產(chǎn)類型。到2006年末，住宅和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）的總余額已經(jīng)從2002年的42萬(wàn)億美元上升到了66萬(wàn)億美元。

理論上說(shuō)，這完全是件好事。銀行可以通過(guò)打包出售貸款資產(chǎn)而賺取費(fèi)用，如果它們?nèi)韵氡Ａ舴抠J資產(chǎn)，它們可以自行持有房貸，或通過(guò)購(gòu)買其他人發(fā)行的MBS來(lái)實(shí)現(xiàn)房貸資產(chǎn)的地域分散化。養(yǎng)老基金和其他投資者可以購(gòu)買那些現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)特征符合它們的特定要求的證券化產(chǎn)品。這些從美國(guó)銀行流向世界各地投資者的證券化產(chǎn)品扮演了一個(gè)緩沖器的角色，因?yàn)樗鼈儗L(fēng)險(xiǎn)分散到了銀行系統(tǒng)之外。

但這種模式也有不利的一面。隨著這些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品變得越來(lái)越復(fù)雜，以至于就連老練的投資者們都難以理解，市場(chǎng)變得晦暗不清了。擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralizeddebtobligations），或者說(shuō)CDOs，將住宅抵押貸款和其他債務(wù)工具分割為越來(lái)越稀奇古怪的不同成分，或曰“層級(jí)”（tranches），不同層級(jí)的償付方式和風(fēng)險(xiǎn)特征各不相同。沒(méi)過(guò)多久，金融工程師們又創(chuàng)造出了CDOs的CDOs——又稱CDOs平方（CDOssquared）。    投資者們沒(méi)有能力像傳統(tǒng)貸款機(jī)構(gòu)那樣對(duì)這些證券背后的那些貸款的信用質(zhì)量作出評(píng)估，只好依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)這些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品作出評(píng)級(jí)——而這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只會(huì)作整體的統(tǒng)計(jì)學(xué)分析，而不是詳細(xì)地研究每一個(gè)借款人。由于投資者們一般來(lái)說(shuō)喜歡評(píng)級(jí)較高的證券，CDOs的設(shè)計(jì)者們有時(shí)候會(huì)求助于那些所謂的債券保險(xiǎn)公司（monolineinsurancecompanies），由它們?yōu)檫@些CDOs產(chǎn)品的信用度作出有償擔(dān)保，而這些產(chǎn)品有很多正是由次級(jí)貸款組合而成的。為了尋求保障，精明的投資者們往往還會(huì)從美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）這類財(cái)大氣粗的金融企業(yè)那里為他們所持有的CDOs和其他抵押貸款支持類產(chǎn)品購(gòu)買信用違約掉期合約。

隨著金融企業(yè)爭(zhēng)先恐后地用抵押貸款支持證券來(lái)喂養(yǎng)它們的賺錢機(jī)器，貸款的標(biāo)準(zhǔn)大大降低了。拼命放貸的沖動(dòng)，再加上借貸雙方之間那種傳統(tǒng)審慎關(guān)系的斷絕，成了致命的陷阱。從選擇性浮動(dòng)利率抵押貸款（optionadjustableratemortgages）到“無(wú)收入、無(wú)工作、無(wú)資產(chǎn)”貸款（即所謂“忍者”貸款），問(wèn)題重重的新貸款產(chǎn)品層出不窮。在2006年末，所有新增住宅抵押貸款中有20%屬于次級(jí)；到2007年，這個(gè)比例已經(jīng)超過(guò)了50%。

在這種情況下，金融系統(tǒng)杠桿水平的快速提高和許多金融機(jī)構(gòu)為追求利潤(rùn)而規(guī)避法定資本限制的行為又是火上澆油。過(guò)分使用杠桿幾乎是一種無(wú)處不在的現(xiàn)象。

這種杠桿并非僅限于與住宅抵押貸款相關(guān)的證券?？梢哉f(shuō)，我們正處于一場(chǎng)全面的金融泡沫之中。銀行和投行正在為規(guī)?？涨暗母軛U收購(gòu)交易提供資金，貸款條件也越來(lái)越寬松?！暗烷T檻”（covenantlite）貸款也出現(xiàn)了，銀行放松了條款限制，就為了讓私募股權(quán)投資公司這一類借款人擁有更大的還款靈活性。

說(shuō)到這里，我想起了2007年6月26日在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行舉行的一場(chǎng)有諸多華爾街大銀行首腦參加的晚宴。所有人都對(duì)市場(chǎng)中的過(guò)度冒險(xiǎn)行為表示擔(dān)憂，也都驚詫于證券承銷標(biāo)準(zhǔn)的降低。銀行家們對(duì)他們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)壓力下被迫推出的低門檻貸款和過(guò)橋貸款牢騷滿腹。

我記得摩根大通的董事長(zhǎng)兼CEO杰米·戴蒙當(dāng)時(shí)說(shuō)，這類主要提供給私募股權(quán)投資公司的貸款毫無(wú)意義，他的銀行再也不會(huì)做這樣的事。勞埃德·布蘭克芬也說(shuō)高盛不會(huì)再進(jìn)行這種交易。而著名的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)黑石公司的CEO史蒂夫·施瓦茨曼也承認(rèn)他所得到的條件實(shí)在太過(guò)優(yōu)惠，他沒(méi)有理由拒絕誘人的鈔票。

花旗集團(tuán)CEO查克·普林斯（ChuckPrince）問(wèn)了一個(gè)問(wèn)題：在這樣的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，監(jiān)管者們是不是根本沒(méi)有辦法來(lái)阻止某些過(guò)分冒險(xiǎn)的行為。實(shí)際上他問(wèn)的是：“你們就不能做點(diǎn)什么來(lái)約束我們不要冒這些風(fēng)險(xiǎn)嗎？”

那之后不久，普林斯就說(shuō)了這樣一句話：“只要音樂(lè)還沒(méi)停，你就要站起來(lái)繼續(xù)跳舞?！?/p>

回想起來(lái)，那是一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。音樂(lè)很快就會(huì)停止。晚宴中的兩個(gè)CEO——普林斯和貝爾斯登的吉米·凱恩（JimmyCayne），很快就會(huì)下臺(tái)，他們的公司也將陷入困境。

在好時(shí)光中，杠桿有很大的積極作用，但在形勢(shì)變壞的時(shí)候，杠桿也很容易將損失放大。隨著房?jī)r(jià)的下跌，貝爾斯登旗下的兩只數(shù)十億美元的對(duì)沖基金成了最早的犧牲品之一，因?yàn)樗鼈儗?duì)房貸類證券的杠桿投資損失慘重。到7月末，兩只基金均已覆滅。

美國(guó)內(nèi)外，壞消息接踵而至。驚慌失措的投資者們開始躲避特定種類的房貸類證券，導(dǎo)致流動(dòng)性干涸，給各類投資工具施加了巨大的壓力，比如已經(jīng)變得臭名昭著的所謂結(jié)構(gòu)性投資工具（structuredinvestmentvehicle），或曰SIVs。為了便于開展房貸或其他業(yè)務(wù)，同時(shí)將資本金要求最小化，有許多銀行設(shè)立了SIVs，因?yàn)镾IVs的資產(chǎn)可以不必進(jìn)入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

這些機(jī)構(gòu)在短期資金市場(chǎng)大舉借債，用以購(gòu)買CDOs之類的一般來(lái)說(shuō)期限更長(zhǎng)、評(píng)級(jí)較高的結(jié)構(gòu)性債務(wù)類證券。在融資過(guò)程中，這些SIVs通常會(huì)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)，出售給銀行系統(tǒng)之外的投資者。這種票據(jù)由SIVs所持有的資產(chǎn)作為擔(dān)保，盡管SIVs常常被設(shè)計(jì)為獨(dú)立實(shí)體，不在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表之列，但為了讓這些所謂的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（assetbackedcommercialpaper，ABCP）的買家們放心，某些SIVs仍然與銀行保持著潛在的信用支持關(guān)系。