第三章

牽一發(fā)而動(dòng)全身——股市的四大從眾效應(yīng)

布萊克認(rèn)為，噪聲的概念與信息的概念相對(duì)應(yīng)，一直存在金融市場(chǎng)中，而股價(jià)則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲使金融市場(chǎng)的運(yùn)作成為可能，同時(shí)也使之成為不完美市場(chǎng)。他指出：“噪聲交易是基于噪聲并把它當(dāng)做信息來使用的交易。盡管從客觀的角度來講，交易并無益處，但基于噪聲交易的人們卻愿意交易。也許他們把噪聲當(dāng)做信息使用，也許他們就是想交易。”

在金融市場(chǎng)中，由于交易者占有的信息不完全、不對(duì)稱，因而交易價(jià)格也不充分、不完全，與金融資產(chǎn)價(jià)值存在偏差，由此產(chǎn)生了研究這一偏差的理論——“噪聲理論”。

噪聲效應(yīng)對(duì)有效市場(chǎng)假說的沖擊

20世紀(jì)80年代以來，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的廣泛應(yīng)用和行為金融學(xué)的興起，由噪聲效應(yīng)引起的噪聲交易開始得到廣泛關(guān)注，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始分析噪聲的形成機(jī)理，由此分析此效應(yīng)促成的交易對(duì)市場(chǎng)的影響、噪聲交易者的行為以及對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)噪聲效應(yīng)不僅大量存在，而且對(duì)市場(chǎng)的作用和影響很大，由此對(duì)一直居于主流地位的有效市場(chǎng)假說形成了巨大的沖擊。

其一，在噪聲的形成機(jī)制上，有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，噪聲是一個(gè)均值為零的隨機(jī)項(xiàng)，并會(huì)隨著信息的傳播很快消失。而噪聲效應(yīng)的市場(chǎng)表現(xiàn)為，由于信息不對(duì)稱和金融市場(chǎng)不確定性的長(zhǎng)期存在，噪聲會(huì)長(zhǎng)期存在，使價(jià)格可能長(zhǎng)期偏離基礎(chǔ)價(jià)值。噪聲是眾多因素共同作用的結(jié)果，其中最主要的因素是金融市場(chǎng)眾多交易者存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱以及交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。

其二，在噪聲效應(yīng)能否存在方面，有效市場(chǎng)假說堅(jiān)持噪聲效應(yīng)不會(huì)存在于金融市場(chǎng)中，即使存在必然會(huì)蒙受損失，這些損失將成為擁有內(nèi)幕信息的理性交易者的收益。而對(duì)于噪聲交易理論來說，噪聲的存在使非理性交易者能夠在市場(chǎng)中生存，噪聲效應(yīng)將大量存在于市場(chǎng)交易之中，并獲得一定收益。

其三，在噪聲效應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的作用方面，有效市場(chǎng)假說認(rèn)為噪聲效應(yīng)對(duì)證券價(jià)格沒有影響，其唯一的作用就是為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；而噪聲效應(yīng)雖然也是從噪聲交易者為市場(chǎng)提供流動(dòng)性入手，但是通過模型論述了噪聲交易者對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格形成和證券收益的影響。

噪聲效應(yīng)與投資者的預(yù)期收益

早在20世紀(jì)70年代，弗里德曼（Friedman）和法瑪（Fama）就討論了受噪聲效應(yīng)影響的交易者長(zhǎng)期存在的可能性及其對(duì)市場(chǎng)的影響問題。他們認(rèn)為，當(dāng)噪聲交易者抬高了股票的瞬時(shí)價(jià)格使其高于基本面價(jià)值時(shí)，理性套利者就會(huì)賣空股票、打壓市場(chǎng)價(jià)格，直到價(jià)格回復(fù)價(jià)值為止，此時(shí)，套利者低價(jià)買回股票，賺取高賣低買的差價(jià)收益，這使得噪聲交易者所獲投資收益水平比與之進(jìn)行交易的套利者要低，所以經(jīng)濟(jì)利益的選擇機(jī)制會(huì)把他們逐漸淘汰。而這種套利行為的另一個(gè)結(jié)果就是任何價(jià)格偏差都將被市場(chǎng)迅速糾正，價(jià)格始終貼近基礎(chǔ)價(jià)值，這就是通常所說的“市場(chǎng)選擇理論”。根據(jù)這一理論，噪聲交易者在資產(chǎn)價(jià)格形成過程中的作用是無足輕重的，可以忽略不計(jì)。就連噪聲交易理論的代表布萊克（Black，1986）也認(rèn)為，由于噪聲交易者總是高買低賣，所以噪聲交易者作為一個(gè)整體將是虧損的，相反，套利者則在財(cái)務(wù)上處于強(qiáng)勢(shì)。而且，噪聲交易越多，套利者就有越多的獲利機(jī)會(huì)。