將負債變成產品銷售

幾乎在每個人的眼里，艾斯曼都是一個怪人。他是在一個奇特階段剛開始之初進入華爾街的。10年之前抵押債券市場的創(chuàng)立，將華爾街擴展為一個前所未有的場所，來處理普通美國人的債務。開始時，新的債券市場只關注美國人眼中有償債能力的那一半?，F在，隨著抵押債券市場擴展到了信用較差的美國人，它在償債能力較差的那一半美國人的債務中也找到了動力。

抵押貸款債券與過去的企業(yè)債券和政府債券在很多方面具有非常顯著的差異。抵押貸款債券不是單一的有明確固定條款的巨額貸款。抵押債券是一種對來自一個由數千個單獨的住房抵押貸款組成的池子里的現金流的追索權。這些現金流很容易出問題，因為借款人有權在他們喜歡的任何時候清償債務。這也是債券投資者開始時不愿意投資住房抵押貸款的主要原因：抵押貸款借款人通常只在利率下跌的時候才會清償他們的貸款，從頁以更低的價格重新融資，這讓抵押貸款債券持有者擁有了大量的現金，并以較低的利率進行投資。住房貸款投資者不知道他們的投資將持續(xù)多久，因為只有在他最不想要的時候，他才會收回他的投資。為了控制這種不確定性，我在所羅門兄弟公司工作時的那些同事創(chuàng)立了抵押債券市場，找到了一個聰明的解決方案。他們利用巨大的住房貸款池，將住房所有人的還款分割成幾塊，稱之為“部分”。第一個部分的買家就像泡在洪水中的底樓的所有者，面臨著抵押貸款提前還款的第一波沖擊。作為交換，他得到了最高的利率。第二個部分的買家——摩天大樓的第二層——接受提前還款的下一波巨浪的洗禮，作為交換，他們獲得了較高的利率，依此類推。處于大樓頂層的投資者得到的是最低的利率，但是擁有最高的保障，他的投資在他想收回之前不會終止。

20世紀80年代的抵押債券投資者最大的擔心是他可能會過早收回款項，而不是可能拿不回錢來。支撐抵押債券的貸款池在它們的規(guī)模以及借款人的信用級別方面都符合由幾個政府機構房地美、房利美和吉利美所制定的標準。事實上，貸款所承諾的是政府的保證：如果住房所有者違約，政府將負責償付他們的債務。當史蒂夫·艾斯曼跌跌撞撞闖入這個新興的快速成長的特別金融行業(yè)的時候，抵押債券正準備投入新的用途：發(fā)放達不到政府擔保要求的貸款。這樣做的目的是將信貸延伸到信用度非常低的住房所有者，不是為了讓他們買得起房，而是為了讓他們將自己在已經擁有的住房上的全部利益都變現。

以次級住房貸款為基礎的抵押貸款債券將解決提前還款問題的辦法延伸至那些根本不存在還款的問題上。第一層或者叫第一部分的投資者將面臨的不是提前還款，而是實際的虧損。他承受著第一波損失，直到他的投資完全消失，然后虧損的巨浪將襲擊第二層的投資者。依此類推。

在20世紀90年代初期，只有少數幾個華爾街的分析師致力于了解將信貸擴展到太陽通常都不光顧的角落的后果。史蒂夫·艾斯曼就是其中之一，另外一個是塞·雅各布（Sy Jacobs）。雅各布跟我一起參加過所羅門兄弟公司的同一個培訓項目，現在為一家名叫亞歷克斯·布朗（Alex Brown）的投資銀行工作。“我端坐在所羅門兄弟公司培訓課程的課堂上，傾聽利維·拉涅里（Lewie Ranieri）創(chuàng)建的這個偉大的新證券化模型將怎樣運行?！彼貞浀馈＃ɡ锸强梢员环Q為抵押貸款債券市場之父的人。）將住房抵押貸款轉變?yōu)閭哂蟹踩藷o法想象的巨大意義。一個人的負債就是另外一個人的資產，但是現在越來越多的負債可以變?yōu)橐欢鸭埰?，你可以向任何人銷售。一轉眼的工夫，所羅門兄弟公司的交易大廳里誕生了由各種奇怪的東西所支撐的債券市場：信用卡應收賬款、飛機租賃、汽車貸款、健身俱樂部會費。創(chuàng)造一個新市場只需要找到新的資產進行典當這樣的舉手之勞。在美國，最顯而易見的尚未被充分利用的資產仍然是住房。首批抵押貸款人擁有了巨額的被套牢在他們住房上的權益，為什么這些尚未被利用的權益不能進行債券化？雅各布說：“次級債思維的出現是由于一個針對第二層抵押貸款借款人的社會瑕疵，而這本來是能夠避免的。僅僅因為你的信用評級低一點，你就要支付更高的價格，而且是遠高于你應該支付的。如果我們能夠將債券推向大眾市場，就可以將成本降低到借款人能夠接受的水平。他們可以用利率較低的抵押貸款債務替換高利率的信用卡債務。而且這將成為一個自我實現的預言?！?/p>

美國的下層中產階級中高融資者的比例不斷增大，據稱這對下層中產階級美國人是有好處的。這種資本市場上的新效率，會使下層中產階級美國人為他們的債務支付的利率越來越低。20世紀90年代初，首次級抵押貸款放款人——資金商店公司、綠樹、阿艾梅斯——向公眾出售股份，以成長。到20世紀90年代中期，每年進入市場的小型消費貸款公司達數十家。次級貸款公司分化了。放款人將他們的貸款中的很大部分以抵押貸款債券的形式出售給其他的投資者，因此，這個行業(yè)也隱藏著道德風險?！斑@是一個快速成長的行業(yè)，”雅各布說，“任何一個只要銷售產品并從中賺錢，而不用擔心產品的效益的企業(yè)，都能夠吸引骯臟的商人。這是這個天才主意的不足之處。艾斯曼和我兩個人都相信這個天才的想法，而且我們兩人也都遇到過某些真正骯臟的人物。我們的工作是確定這些人物中的哪一些是實施這些天才想法的合適人選?！?/p>

次級抵押貸款在美國信貸市場中仍然只占很小的份額，每年的貸款也就是幾百億美元，但是它的存在意義重大，甚至對史蒂夫·艾斯曼來說也是如此?！拔艺J為部分原因是對不斷加劇的收入不均所作出的一種反應，”他說，“美國的收入分配出現了偏差，而且偏離得越來越嚴重，其結果就是你擁有了更多的次級客戶。”當然，艾斯曼是拿著工資來研究次級貸款的意義的：奧本海默很快成為這個新行業(yè)的主要銀行之一，很大程度上是因為艾斯曼是它的主要支持者。“我把很多次級債公司都推上市了，”艾斯曼說，“他們喜歡講的話是‘我們在幫助客戶。因為我們將他們從高利率的信用卡債務中拯救出來，讓他們進入利率較低的抵押貸款債務中’。而我對這個說法深信不疑。”隨后，有些事情改變了。