框架傳奇的偶然性與必然性

清華大學經(jīng)濟管理學院副院長、金融學教授 廖理

廖理，清華大學經(jīng)濟管理學院副院長，金融學教授，博士生導師。1989年畢業(yè)于清華大學電機工程系，獲學士學位，1996年獲清華大學經(jīng)濟管理學院博士學位，1999年獲美國麻省理工學院斯隆管理學院工商管理碩士。

從2004年的3200萬到2005年的15億，一年的時間，框架傳媒通過大規(guī)模的并購整合實現(xiàn)了公司價值的飛躍?！吨寝摹芬粫浅＞实鼗胤帕藦淖T智及相關(guān)投資機構(gòu)進入框架，到框架并購業(yè)內(nèi)多家企業(yè)，再到分眾傳媒高價收購框架的傳奇過程。其中從資本與業(yè)務(wù)的整合到戰(zhàn)略與時機的選擇，都有值得借鑒學習之處。我們?nèi)绻麅H僅從一本商業(yè)讀物的角度來看待這本書，那就遠遠低估了它的意義。

框架傳奇從行業(yè)大局看，是新出現(xiàn)的一種行業(yè)整合動向，從實業(yè)企業(yè)看，是一種新的競爭戰(zhàn)略，而對于眾多金融投資企業(yè)來說，也是國內(nèi)一種新的商業(yè)模式。這本書最大的價值在于它詳細描述了框架開創(chuàng)國內(nèi)企業(yè)并購行為的新模式，是類似行為在國內(nèi)市場的啟蒙者。

框架模式

什么是框架模式？首先我們需要對框架的并購成長進行一個理論上的總結(jié)。如果大家對國外的并購發(fā)展史比較了解的話，那么會發(fā)現(xiàn)在20世紀末，美國市場上出現(xiàn)過很多類似于框架的例子。最早在1970年，有一個叫Wayne Huizenga的芝加哥人收購了數(shù)百家小型垃圾處理企業(yè)后打包上市，形成的Waste Management Corporation在20世紀80年代末市值達到了10億美元。到了1990年，這類收購活動變得非常頻繁。1997年，平均每周有5家整合后的企業(yè)IPO，并且誕生了專業(yè)從事整合收購的私募投資機構(gòu)，如Notre Capital Ventures。

在學術(shù)界，一般將框架這種在短時間內(nèi)橫向整合某一細分行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)，以期獲得行業(yè)主導地位的過程稱為Roll-up或者整合收購。在行業(yè)整合達到一定程度之后，公司可以上市或者賣給其他企業(yè)，并且可以用上市獲得的資金繼續(xù)收購行業(yè)里的其他小企業(yè)。企業(yè)這么做最直接的動機就是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低成本，擴大市場，提高盈利能力。另外在某些時候，金融投資機構(gòu)也會愿意推動這種行為，因為不管最后企業(yè)是上市還是賣給了其他公司，收益都會遠遠高于當初收購的成本。

框架模式是整合收購在國內(nèi)的首次嘗試，其特征與上面對整合收購的描述非常符合。一是操作時間短、整合對象多，收購8家主要競爭對手只花了8個月時間；二是整合程度高，收購后企業(yè)以90%的份額幾乎壟斷了電梯廣告市場；三是在動機上，框架當初進行收購就是為了消除行業(yè)內(nèi)的惡性競爭，保護廣告的銷售價格；四是在后續(xù)動作上，并入分眾之后的框架又收購了13家企業(yè)，到2007年5月整合的同類公司已達到21家，市場份額超過96%；最后從金融動機角度看，框架收購最初8家企業(yè)的成本約為6500萬現(xiàn)金+30%框架傳媒股份，而最后賣給分眾的價格是15億，粗略估算一下，投資增值接近25倍。

一次框架式的整合收購可以簡單地概括成以下幾個步驟。

1. 發(fā)起人發(fā)現(xiàn)具有整合收購潛力的目標行業(yè)。在框架傳媒一案中，譚智和框架傳媒本身充當了發(fā)起人的角色。他們發(fā)現(xiàn)，電梯平面媒體業(yè)是一個結(jié)構(gòu)上高度分割、存在相當數(shù)量小企業(yè)、只要較少資本就可以進行有效整合的行業(yè)。并且這個行業(yè)存在規(guī)模效應和協(xié)同效應。

2. 收購企業(yè)融入收購資金。這筆資金主要用于啟動收購流程。融資的方式可以是債權(quán)，也可以是股權(quán)。案例中，譚智本人、漢能投資和IDG一共為平臺企業(yè)框架傳媒以股權(quán)和債權(quán)形式籌集了2400萬的收購啟動資金。