然而，即便全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠如愿展開，全球眾多中央銀行也只成功了一半。在肯定反危機(jī)貨幣政策的同時(shí)，我們還要避免重復(fù)“危機(jī)—刺激—復(fù)蘇—泡沫”的套路。盡管“格林斯潘對(duì)策”(Greenspan Put)指格林斯潘針對(duì)金融市場(chǎng)的大幅下跌，傾向于采取果斷激進(jìn)的救市行動(dòng)。受到廣泛批判，但這仍是央行應(yīng)對(duì)此輪危機(jī)的必然選擇。格林斯潘時(shí)代的主要教訓(xùn)不在于危機(jī)爆發(fā)時(shí)放松了銀根，而是在危機(jī)過(guò)后沒(méi)有及時(shí)收回過(guò)多的流動(dòng)性。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)等央行比在歷史上其他任何時(shí)候都要更大程度地進(jìn)入了未知世界。要避免重蹈覆轍，中央銀行還需要繼續(xù)探索。與一邊倒的政策放松相比，政策退出的復(fù)雜性更高，而央行在這方面的成功經(jīng)驗(yàn)也更少。《靠什么逃脫“危機(jī)—刺激—泡沫”的宿命？》一文討論了央行在將來(lái)可能面臨的挑戰(zhàn)。

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融的動(dòng)蕩也考驗(yàn)了中國(guó)的貨幣政策。從2003年4月份開始，中國(guó)人民銀行采取發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款浮動(dòng)區(qū)間等一系列措施，對(duì)亞洲金融危機(jī)以來(lái)持續(xù)數(shù)年的擴(kuò)張性貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。宏觀經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱態(tài)勢(shì)在2003年底和2004年初趨于明朗，央行繼續(xù)采取多項(xiàng)緊縮措施，2004年10月央行進(jìn)行了多年來(lái)的首次加息。緊縮政策在2004年收到初步成效，到2004年下半年，貨幣供應(yīng)增速和投資增速均有明顯下降。此后，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)在2005年下半年以后進(jìn)入了新一輪過(guò)熱周期，過(guò)熱的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。2005年7月21日，人民幣對(duì)美元匯率一次性升值，在此后的三年時(shí)間里，人民幣一直處在溫和升值階段。此外，中國(guó)人民銀行自2006年4月起，開始了多次加息，緊縮性的貨幣政策一直持續(xù)到2008年10月份。盧鋒教授全面回顧評(píng)價(jià)了最近10年來(lái)的宏觀調(diào)控政策變動(dòng)。參見《新時(shí)期宏調(diào)工具多樣化特征》，《CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察》，2010年4月25日。

在這段時(shí)間里，筆者一直是緊縮性貨幣政策的支持者。其中有幾點(diǎn)需要說(shuō)明：　首先，從2005年到2008年上半年，貨幣政策在一定程度上是一位“獨(dú)舞”者。貨幣當(dāng)局不斷滾動(dòng)發(fā)行央票、提高存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)大量的輸入流動(dòng)性，同時(shí)通過(guò)加息升值抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)價(jià)格膨脹。在那段時(shí)期，防過(guò)熱防通脹的主要壓力落在貨幣政策上。筆者多次撰寫文章呼吁財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等應(yīng)該扮演更重要的角色。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，中國(guó)財(cái)政的“自動(dòng)穩(wěn)定器效應(yīng)”尤其值得強(qiáng)化。其次，要加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，提升調(diào)控的效率，就需要有保持長(zhǎng)期化、制度化的視角。短期的宏觀調(diào)控應(yīng)該與長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)金融體制改革相結(jié)合，將其置放在一個(gè)制度化、規(guī)范化的平臺(tái)上進(jìn)行，由此才能避免調(diào)控政策原地踏步。最后，在執(zhí)行緊縮性貨幣政策中，應(yīng)注意避免因短暫因素的干擾而改變節(jié)奏和力度。

次貸危機(jī)在2008年三季度迅速升級(jí)為罕見的國(guó)際金融危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅降溫，宏觀調(diào)控全面轉(zhuǎn)為擴(kuò)張。央行啟動(dòng)各種手段放松貨幣金融環(huán)境，信貸和貨幣供應(yīng)大幅增加，降低利率和存款準(zhǔn)備金率，并從2008年8月起停止人民幣對(duì)美元升值。2008年四季度和2009年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入底部。在這個(gè)時(shí)候，放出的大量貨幣一時(shí)還難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。《在印鈔機(jī)加班，企業(yè)未必加班》一文就討論了這種極端情況。正如凱恩斯所言，在類似流動(dòng)性陷阱的情況出現(xiàn)后，財(cái)政政策能夠發(fā)揮更加直接的作用。2009年二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)后，確認(rèn)宏觀經(jīng)濟(jì)已脫離半年前的底部。救市政策框架已經(jīng)成功應(yīng)對(duì)了保增長(zhǎng)挑戰(zhàn)，但卻帶來(lái)了另一個(gè)隱憂，即極度寬松政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果明顯弱于資產(chǎn)部門。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢展開、一般物價(jià)處于較低水平的背景下，資產(chǎn)部門成了寬松政策的主要受益者。