政府間債務(wù)向私人債務(wù)的轉(zhuǎn)變采取的是收支的三角形流動(dòng)的形式。資金從美國(guó)流向德國(guó)，從德國(guó)回到美國(guó)的歐洲盟國(guó)，從那兒再回到美國(guó)。在1924到1931年年間，美國(guó)的私人投資者向德國(guó)的各個(gè)市政當(dāng)局和產(chǎn)業(yè)部門借出了12億美元，而其他國(guó)家另外又借出了11億美元。《世界事務(wù)中的美國(guó)：1931年》，第145頁(yè)。德國(guó)國(guó)家銀行用這些美元向盟國(guó)償還戰(zhàn)爭(zhēng)賠款。有些錢直接去了英國(guó)，其他則去了法國(guó)，由法國(guó)用來償還欠英國(guó)的戰(zhàn)時(shí)貸款。英國(guó)和其他歐洲盟國(guó)又向美國(guó)政府支付了這筆資金，清償它們的戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)。政府間債權(quán)由此部分地為私人投資資本所取代并與其結(jié)合在一起。歐洲的債務(wù)償付往往提高了美國(guó)的信貸基礎(chǔ)，使美國(guó)的投資者可以獲得更加多的資金來出借給德國(guó)和其他歐洲國(guó)家。

收支的這一環(huán)流維持得并不穩(wěn)定，但對(duì)于其永久運(yùn)行又沒有現(xiàn)實(shí)的希望。支撐債務(wù)所要求的資產(chǎn)根本就不存在。凱恩斯挖苦地描述了這種情形：“在剝奪了德國(guó)僅有的周轉(zhuǎn)資金之后，歐洲盟國(guó)不顧美國(guó)在巴黎的金融代表的意見和呼吁……又轉(zhuǎn)向了美國(guó)，以取得足以讓掠奪得以在一兩年的時(shí)間里重新開始的資金，讓受害人得到恢復(fù)?！薄逗推降慕?jīng)濟(jì)后果》，第284頁(yè)。另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫道：對(duì)德國(guó)和盟國(guó)來說，“同意支付的唯一動(dòng)機(jī)是有機(jī)會(huì)獲得不支付就無法得到的新的私人貸款”。美國(guó)的賭注“從一開始就表現(xiàn)為我們能勸說我們的債務(wù)國(guó)歸還我們這樣多的金額，它不至于讓我們的要求上升到阻礙清償及延遲國(guó)際貿(mào)易和商業(yè)的恢復(fù)。我們很有必要評(píng)估舊的債務(wù)和新的業(yè)務(wù)之間的相對(duì)價(jià)值。”弗蘭克·H西蒙茨（Frank HSimonds）：《債務(wù)清償》，載于《美國(guó)評(píng)論的評(píng)論》第73期（1926年2月），第155頁(yè)，引自杰羅爾特和騰布爾，上引書，第423頁(yè)和第425頁(yè)。

在1928年到1929年年間，美國(guó)和歐洲之間的收支環(huán)流開始崩潰，先是當(dāng)股市繁榮導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的投資增加時(shí)，美國(guó)私人購(gòu)買外國(guó)債券放緩了；然后是由于市場(chǎng)的崩潰，這抹掉了可出借的資產(chǎn)；最后是因?yàn)榇笫挆l，它本身就是債務(wù)不可能無限度堆積的產(chǎn)物。政府間債權(quán)的首次大膨脹在世界范圍內(nèi)以破產(chǎn)而告終。

首先出現(xiàn)的是與英國(guó)貨幣相聯(lián)系的問題，為了英鎊的穩(wěn)定，英國(guó)政府以在1926年進(jìn)行的一系列通貨緊縮政策犧牲了這個(gè)國(guó)家的生活水平。一方面，英鎊價(jià)值較高意味著一定數(shù)量的英鎊可以換回更多數(shù)量的美元，因而就能償還更多以美元標(biāo)價(jià)的債務(wù)。但是，這造成了較高的英國(guó)出口貨物價(jià)格，導(dǎo)致其出口在世界市場(chǎng)上的被動(dòng)，因而削弱了英國(guó)賺取美元和其他外匯的能力。內(nèi)部的緊縮由此而伴隨著出口市場(chǎng)的喪失、遏制了投資的高利率以及罷工浪潮的出現(xiàn)，后者以1926年的總罷工為其頂點(diǎn)。

與此同時(shí)，美國(guó)政府試圖幫助外國(guó)政府履行它們的政府間債務(wù)的清償，而這招致了使這個(gè)過程無法繼續(xù)下去的反應(yīng)。1926年以后，通過以放松銀根政策來促成美國(guó)的低利率，聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)幫助英國(guó)將英鎊維持在了其戰(zhàn)前的（高估的）水平。只要是英國(guó)的利率超過了美國(guó)的，英國(guó)就能借到維持其盟國(guó)間債務(wù)轉(zhuǎn)移所需的資金。因而，“美國(guó)在1927年對(duì)英鎊的支持，意味著為了防止資本從倫敦向紐約的大規(guī)模轉(zhuǎn)移而在紐約保持低利率……但在當(dāng)前，隨著美國(guó)自己的價(jià)格體系開始出現(xiàn)了危險(xiǎn)的通貨膨脹（這一事實(shí)被穩(wěn)定的價(jià)格水平——盡管成本大幅下降，卻依然得以維持——的存在所掩蓋了），它自己就需要有高利率。”卡爾·博蘭尼：《巨變》（1944年第一版；波士頓：1957年版），第26頁(yè)。

如果不剝奪英國(guó)借錢（主要從美國(guó)的借款人那里）償付其戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)的能力，美國(guó)就無法提高其利率。喬治·帕亞什（George Paish）在1927年寫道：“只要美國(guó)慷慨地借錢給這個(gè)世界、由此給予各國(guó)它們本不具備的更大的購(gòu)買力的話，英國(guó)就能夠繼續(xù)從美國(guó)購(gòu)買而向其他國(guó)家出售。但一旦出現(xiàn)了導(dǎo)致美國(guó)投資者和銀行家停止其向外國(guó)貸款的任何事情，英國(guó)的狀況就會(huì)變得岌岌可?！绻搅耍ㄓ?guó)的）信用耗盡、它被迫削減其購(gòu)買力至它的出售能力減去她的償本付息界限時(shí)，其他國(guó)家這時(shí)就將體驗(yàn)到德國(guó)人民的貧困化的全部后果了?！眴讨巍づ羴喪玻骸锻ㄍ睒s之路》（倫敦：1927年版），第17頁(yè)以下、第25頁(yè)、第34—37頁(yè)，引自約瑟夫·S戴維斯：《1919—1939年兩次世界大戰(zhàn)之間的世界》（巴爾的摩：1975年版），第176頁(yè)。美國(guó)的金融部門因而不僅要對(duì)美國(guó)自己的繁榮承擔(dān)責(zé)任，還要對(duì)其債務(wù)國(guó)——間接地包括德國(guó)——的繁榮負(fù)責(zé)。只要美國(guó)的投資銀行家和其他投資者愿意提供資金，美國(guó)政府就能夠收取其盟國(guó)間債務(wù)。當(dāng)然，這個(gè)過程持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，它看上去能夠永遠(yuǎn)持續(xù)下去的時(shí)間就越長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們甚至開始在談及世界繁榮的一個(gè)新時(shí)代，而不是去檢查這個(gè)世界不斷堆積的債務(wù)金字塔的根基是有多么地不穩(wěn)了。