第四篇 金融行業(yè)：看多中國(guó)銀行股

下半年銀行股投資應(yīng)關(guān)注以下三種思路：一是融資概念股，如招行、興業(yè)、民生、浦發(fā)和深發(fā)展；二是利潤(rùn)對(duì)收益率反彈或信貸成本下降彈性較大，如華夏、招行、中信、民生；三是受益于區(qū)域復(fù)蘇，如招行、深發(fā)展，受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)刺激，如興業(yè)、南京。

——國(guó)金證券金融行業(yè)首席分析師：李偉奇、張英、陳建剛

中國(guó)商業(yè)銀行的獨(dú)特性與太多宏觀和市場(chǎng)因素密切相關(guān)，因而，2009年下半年的銀行股投資邏輯也顯得復(fù)雜，但我們認(rèn)為，應(yīng)始終把握三大核心因素：銀行的基本面趨勢(shì)以及超預(yù)期的可能？估值水平是否過(guò)度反映了對(duì)基本面的預(yù)期？流動(dòng)性環(huán)境是否在短期內(nèi)會(huì)改變？

通過(guò)上述分析，我們認(rèn)為，下半年將出現(xiàn)超預(yù)期收益率反彈。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向樂(lè)觀方面發(fā)展也提升了銀行股的投資價(jià)值。

于是，我們?cè)?月月報(bào)中已經(jīng)將2009/2010年上市銀行整體凈利潤(rùn)增速由原來(lái)的4.0%/5.2%上調(diào)至6.6%/15.4%。由此認(rèn)為，目前PE估值仍屬合理，同時(shí)PE估值相對(duì)于大盤(pán)的折價(jià)仍然低于歷史中樞，存在進(jìn)一步提升空間，所以我們維持銀行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。

不過(guò)，相比上半年清晰的選股邏輯，下半年選股更為艱難。整體上，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下應(yīng)該更注重成長(zhǎng)性，因此我們偏好增長(zhǎng)潛力大的股份制銀行與城商行。

于是，我們建議關(guān)注以下三種思路：

一是融資概念股，如招行、興業(yè)、民生、浦發(fā)和深發(fā)展；

二是利潤(rùn)對(duì)收益率反彈或者信貸成本下降彈性較大，如華夏、招行、中信、民生；

三是受益于區(qū)域復(fù)蘇或者區(qū)域經(jīng)濟(jì)刺激，受益于區(qū)域復(fù)蘇如招行、深發(fā)展，受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)刺激如興業(yè)、南京。

基本面向好

首先是銀行的基本面趨勢(shì)以及超預(yù)期的可能？我們認(rèn)為，中國(guó)上市銀行基本面逐漸向好：目前資金利率啟穩(wěn)，在2009年第二季度該行業(yè)的息差見(jiàn)底，在第三季度凈利息收入環(huán)比上升壓力更小。

但資產(chǎn)質(zhì)量使得2010年銀行股業(yè)績(jī)能見(jiàn)度較低，市場(chǎng)預(yù)期悲觀。這不僅體現(xiàn)在2010年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)假設(shè)上，也體現(xiàn)在銀行估值折價(jià)上。但我們認(rèn)為，2010年的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期可能得到修正。其原因在于不良率預(yù)期存在修正機(jī)會(huì)，覆蓋率提供平滑空間。  事實(shí)上，對(duì)銀行的不信任以及估值折價(jià)很多是基于這一點(diǎn)，銀行在此輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整中受損較小是由于大量逆周期放貸延遲了其資產(chǎn)質(zhì)量壓力暴露。

但上述判斷似乎也忽視了一些正面因素：

第一，在壟斷保護(hù)下，經(jīng)過(guò)幾年經(jīng)濟(jì)良好時(shí)期的高速發(fā)展，銀行積累了豐厚的“家底”，具備了很強(qiáng)的平滑作用；

第二，在過(guò)去幾年貸款需求高于信貸供給過(guò)程中，銀行很好地調(diào)整了自身客戶(hù)結(jié)構(gòu)和貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)。

而且，上市銀行出于對(duì)2009年的悲觀預(yù)期，信貸成本大幅提升到1.26%，覆蓋率提升到134%（股份制銀行普遍達(dá)到150%）。高撥備覆蓋率成為未來(lái)平滑信貸成本的資本。

毫無(wú)疑問(wèn)，銀行的大量貸款存在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，但短期內(nèi)難以暴露。2009年1～5月近6萬(wàn)億元的新增貸款多以政府貸款為主，金融危機(jī)成就了地方融資盛宴，大量貸款投放是建立在4～5年后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，財(cái)政收入增長(zhǎng)基礎(chǔ)之上。即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和財(cái)政收入不如預(yù)期，但短期內(nèi)只要財(cái)政付息有保證，政府項(xiàng)目壞賬風(fēng)險(xiǎn)就難以很快暴露。

我們由此認(rèn)為，2009年銀行信貸增長(zhǎng)可能超預(yù)期。事實(shí)上，上半年放貸奠定了全年業(yè)績(jī)基礎(chǔ)：2009年1～5月新增貸款已達(dá)到5.96萬(wàn)億元。假設(shè)剩余7個(gè)月的月新增貸款約3000億元，則全年新增貸款將超過(guò)8萬(wàn)億元，同比增速達(dá)到25.14%；如果上市銀行新增貸款與整體成比例，則全年上市銀行全年貸款增速將達(dá)到30%。

我們看到，上半年大部分貸款都流向了中央以及政府項(xiàng)目（如鐵公基、開(kāi)發(fā)區(qū)、地方融資平臺(tái)），2009年政府項(xiàng)目資金和貸款占投資比重大幅上升。據(jù)部分銀行反映，上半年很多企業(yè)貸款目前仍然以存款形式存在銀行，下半年可能有實(shí)際投資需求，因此，不排除下半年投資增速仍然超預(yù)期的可能。

那么，2010年信貸增長(zhǎng)呢？我們認(rèn)為，2010年貸款增速可能明顯回落，但由于政府長(zhǎng)周期項(xiàng)目對(duì)貸款需求的粘性，而且政府保增長(zhǎng)的決心異常堅(jiān)決（要么出口好轉(zhuǎn)、要么刺激房地產(chǎn)），因此，2010年貸款增速仍然能達(dá)到15%左右的歷史平均水平。

于是，我們認(rèn)為，息差已經(jīng)擊穿歷史低點(diǎn)，并將出現(xiàn)反彈。