但問題依舊存在：為什么2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅對金融體系和宏觀經(jīng)濟的沖擊那么溫和，而后來的房地產(chǎn)泡沫破滅就引發(fā)了金融機構的雪崩式破產(chǎn)？互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫破滅后的確也出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退，但那是記錄中最溫和的衰退之一，時間也相對短暫，實際GDP和就業(yè)率的表現(xiàn)與6年后房地產(chǎn)泡沫破滅時的嚴重萎縮完全不同。再看看更早的案例，盡管1987年10月19日的單日股票市場跌幅依舊是歷史之最，但它對整體經(jīng)濟活動卻幾乎沒有負面影響。

由于美國經(jīng)濟如此輕易地度過了1987年泡沫和互聯(lián)網(wǎng)泡沫的沖擊，在2008年危機爆發(fā)初期，我曾希望市場對房地產(chǎn)泡沫破滅呈現(xiàn)出類似的反應。在2002年的一次美聯(lián)儲公開市場委員會會議前，我曾過早地發(fā)出過預警：“不尋常的房地產(chǎn)過熱……是由抵押債務的劇增推動的，不可能永遠持續(xù)?！比欢聦嵶C明，這一過熱現(xiàn)象又維持了4年時間。我以為其消極影響可以得到控制，事實上卻沒有。11

房地產(chǎn)泡沫破滅導致了更嚴重的后果，其關鍵在于債務杠桿的重要性?；仡^來看，證券化次級抵押貸款的違約增加毫無疑問是那場金融危機的直接原因。但即使次級貸款問題在2007年8月已經(jīng)浮出水面，人們對前方情況依然缺乏認識。12抵押貸款資產(chǎn)組合池（主要是私人發(fā)行的次級證券和次優(yōu)級抵押證券）的基礎抵押產(chǎn)品的違約在2007年廣泛出現(xiàn)時，許多銀行（包括商業(yè)銀行和影子銀行）的資本準備金其實已經(jīng)受到嚴重影響。13隨著美國的家庭住房需求銳減，房屋價格下跌，抵押貸款支持證券出現(xiàn)廣泛違約，導致美國和歐洲的銀行以及其他高杠桿率的金融機構損失慘重。

與之相反，在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夕，高杠桿率金融機構持有的股票比例相對較少，對那場泡沫中的有毒資產(chǎn)、技術類公司的股票的持有比例尤其少。大多數(shù)股票是居民家庭與退休基金持有，而居民家庭的杠桿比率在當時遠遠低于后來的狀況。這些投資者的損失雖然嚴重，卻被自身充分吸收了，債務融資在股票投資中的金額較小，沒有產(chǎn)生連鎖式的破產(chǎn)現(xiàn)象，因此也很少有貸款人遭遇違約，資金鏈的雪崩得以避免。1987年股市重挫后出現(xiàn)的場景也與之相似。

我們可以想象，如果2000年或1987年股市大跌時，高杠桿機構持有的比例和2008年的抵押貸款及相關證券那么高，后果會有多么嚴重。美國經(jīng)濟肯定會遭受一場比實際結果嚴重得多的沖擊。

相反，如果2008年的抵押貸款支持證券是由低杠桿機構持有，例如401條款規(guī)定的確定繳費型養(yǎng)老基金和共同基金，就像2000年一樣，這些機構肯定還會遭受巨額損失，但債務違約導致的破產(chǎn)事件必然會少很多。

導致1987年、2000年和2008年泡沫破滅的有毒資產(chǎn)到底是股票還是抵押貸款支持證券，這或許并不重要。引發(fā)危機的因素是金融機構資產(chǎn)負債表上的資本金被嚴重侵蝕。2008年發(fā)生問題的資產(chǎn)是債務類證券，但如果高杠桿率金融機構在房地產(chǎn)泡沫破滅時是因為股票投資（而非抵押貸款支持證券）而遭受巨大損失，也會產(chǎn)生同樣的蔓延效應。

如果美國規(guī)模最小的投資銀行貝爾斯登當年被允許破產(chǎn)，那可能導致金融危機提前6個月爆發(fā)。還有一種可能是，如果市場承受住了貝爾斯登破產(chǎn)的沖擊，沒有發(fā)生傳染性破產(chǎn)，雷曼兄弟公司的風險緊張狀況或許就不會引起更多注意，那就可以在足夠長的時間內(nèi)逐漸降低自身的風險水平。我們永遠不知道這些可能性是否成立。但我認為，在看到貝爾斯登成功獲得救助后，雷曼兄弟公司得到的結論是，比貝爾斯登更大的所有投資銀行都屬于“大而不倒”的范圍，在必要的情況下也能得到救助。這種有人兜底的前景顯然削弱了雷曼兄弟公司的自救動力，以至于沒有采取有代價的預防行動來增資。