20年了，中國(guó)證券機(jī)構(gòu)的主要贏利模式仍然是坐收傭金和管理費(fèi)?！跋忍觳蛔恪睂?dǎo)致了后期發(fā)展充滿坎坷，而路徑依賴又成為證券機(jī)構(gòu)難以解放思想的重要因素。

如同一切宏大的歷史一樣，偶然事件的背后是必然的邏輯在起作用。 1990~2000年，中國(guó)券商的第一個(gè)10年是在快速擴(kuò)張中走過(guò)的。初期的積累期異常輕松，僅靠一張經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，很多券商就完成了資本積累，這個(gè)時(shí)代的機(jī)構(gòu)贏利模式就是“坐地收錢”。

當(dāng)證券業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始趨向高潮，第一代券商坐享超額利潤(rùn)的日子就結(jié)束了。但對(duì)“牌照優(yōu)勢(shì)”和傭金收入的心理依賴，讓證券業(yè)仍陷在“紅海競(jìng)爭(zhēng)”中不能自拔。當(dāng)投行業(yè)務(wù)需要依靠關(guān)系才能覓到好項(xiàng)目，如何才能在上百家券商中脫穎而出？部分券商苦苦思索的良策是：擴(kuò)張自營(yíng)。

1996年之后，證券投資業(yè)務(wù)悄然成為證券行業(yè)新的“重點(diǎn)業(yè)務(wù)”，證券機(jī)構(gòu)紛紛成立自營(yíng)部、證券投資部、資產(chǎn)管理部，涉足股票投資業(yè)務(wù)。深圳一家大型券商，一度成立了包括證券投資一部、二部、三部，資產(chǎn)管理一部、二部、三部、直接投資部，以及若干資產(chǎn)管理子公司在內(nèi)的龐大和繁雜的投資團(tuán)隊(duì)?！敖?jīng)紀(jì)和自營(yíng)雙驅(qū)動(dòng)”的業(yè)務(wù)模式開(kāi)始登場(chǎng)。

投資業(yè)務(wù)需要資金，對(duì)外融資成本高昂，證券公司為了保證投資業(yè)務(wù)贏利，開(kāi)始大量挪用客戶保證金，違規(guī)開(kāi)展承諾保底收益的委托理財(cái)，并采用“坐莊”的模式操縱市場(chǎng)，南方證券、閩發(fā)證券等就是最為典型的代表。

“通過(guò)炒股完成原始積累，隨后再以高薪挖來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，或是并購(gòu)中小券商，最終實(shí)現(xiàn)自己做大做強(qiáng)?！痹诓簧偃痰臉I(yè)務(wù)規(guī)劃中，投資和券商常規(guī)業(yè)務(wù)形成了互為促進(jìn)的鏈條，這顯然是一種典型的賭博式邏輯。

賭博式邏輯的后果很嚴(yán)重。截至2003年年底，全國(guó)132家證券公司總計(jì)挪用客戶交易結(jié)算資金640億元，挪用經(jīng)紀(jì)客戶債券134億元，違規(guī)理財(cái)1 853億元，賬外經(jīng)營(yíng)1 050億元。券商超比例持股的“莊股”有99只。

賭博式邏輯也很脆弱。因?yàn)檫@個(gè)邏輯有個(gè)至關(guān)重要的前提——證券投資不能虧。而2001年開(kāi)始的大熊市恰恰摧毀了這個(gè)邏輯的前提。根據(jù)監(jiān)管部門統(tǒng)計(jì)，至2003年，84家證券公司已存在1 648億元流動(dòng)性缺口，其中34家公司的資金鏈隨時(shí)可能斷裂。

巨大的投資規(guī)模和期間的灰色利益鏈條，還導(dǎo)致了一個(gè)非常重要的后果——風(fēng)控體系失效了。曾任南方證券總裁的闞治東在其回憶錄中提及，直到赴任南方證券一年以后，他才第一次看到了全公司投資體系的底數(shù)，而這個(gè)數(shù)字和公司報(bào)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)字就沒(méi)對(duì)上過(guò)。

“灰色”的東西始終無(wú)法長(zhǎng)久。陽(yáng)光模式才是根本。為了扭轉(zhuǎn)這種局面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)

證券行業(yè)開(kāi)展了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年之久的綜合治理。券商綜治期間，證監(jiān)會(huì)累計(jì)處置了31家高風(fēng)險(xiǎn)公司，清理賬戶1 153萬(wàn)個(gè)。對(duì)27家風(fēng)險(xiǎn)公司實(shí)施了重組，使其達(dá)到持續(xù)經(jīng)營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)。19家公司被責(zé)令關(guān)閉，7家公司被撤銷，4家公司被撤銷業(yè)務(wù)許可，14家公司和9家營(yíng)業(yè)部被暫停業(yè)務(wù)，一批涉嫌刑事犯罪的公司及其責(zé)任人被移送公安、司法部門調(diào)查。

蕩滌一空的還有“高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿”的粗放式經(jīng)營(yíng)模式。在經(jīng)歷了刻骨銘心的生死考驗(yàn)后，中國(guó)機(jī)構(gòu)明白：一個(gè)合規(guī)、陽(yáng)光、健康的模式才是真正可以持續(xù)的模式。湘財(cái)證券前董事長(zhǎng)陳學(xué)榮后來(lái)總結(jié)說(shuō)：“證券公司是金融服務(wù)商，不要把自己當(dāng)成一個(gè)投資商，大量去買股票、賣股票，折騰市場(chǎng)，折騰這個(gè)那個(gè)，這是錯(cuò)誤的?！?/p>

現(xiàn)代金融企業(yè)應(yīng)該是什么樣？中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在一次全國(guó)證券公司規(guī)范發(fā)展座談會(huì)上給出了標(biāo)準(zhǔn)，即“治理健全、風(fēng)控有效、資本充足、誠(chéng)信合規(guī)、專業(yè)精湛、服務(wù)優(yōu)良”24字方針。

經(jīng)歷了沖擊之后，中國(guó)券商行業(yè)終于在一系列政策驅(qū)動(dòng)后，再度找回陽(yáng)光的發(fā)展模式，這不啻是中國(guó)機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)前15年的最大收獲?？梢哉f(shuō)，在走過(guò)了十多年的彎路后，中國(guó)機(jī)構(gòu)終于進(jìn)入了合規(guī)時(shí)代，并且逐漸改變了“靠天吃飯”的舊贏利模式。而這一切，僅僅是解決了證券機(jī)構(gòu)生存的合理性問(wèn)題，并不足以產(chǎn)生巨大的驅(qū)動(dòng)力趕超高盛、富達(dá)。

中國(guó)的機(jī)構(gòu)切莫沾沾自喜，更不能混淆合規(guī)經(jīng)營(yíng)與故步自封的范疇，這會(huì)帶來(lái)進(jìn)取心的喪失。而那些強(qiáng)大的西方機(jī)構(gòu)，它們的野心、貪婪和手段，上百年都未曾改變。