人誤地一時(shí)，地誤人一年。1995年，“327國(guó)債期貨事件”的發(fā)生，反證了我們必須在立足國(guó)情的基礎(chǔ)上適應(yīng)和實(shí)踐一般規(guī)律。

國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)合約在1992年12月推出，上交所研究中心主任胡汝銀回憶說，國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)合約推出的背景，是“1992年下半年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)偏熱勢(shì)頭，人民銀行多次調(diào)高利率，造成部分國(guó)債品種跌破面值，嚴(yán)重挫傷了投資者的積極性”。從當(dāng)時(shí)的宣傳口徑看，套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)是宣傳重點(diǎn)，由此可見，我國(guó)推出國(guó)債期貨的背景，與美國(guó)金融期貨的推出背景非常相似，這個(gè)發(fā)展方向完全符合規(guī)律。而且，據(jù)資深媒體人周煥濤的記錄：“在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)發(fā)展也是基本健康的?！?/p>

但當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨卻忽視了一個(gè)基本國(guó)情：在通貨膨脹率較高的形勢(shì)下，國(guó)債利率的確定要考慮“保值貼補(bǔ)率”，而這方面的決策，卻幾乎完全是行政性的；同時(shí)，對(duì)宏觀價(jià)格決策和披露機(jī)制，當(dāng)時(shí)是極不規(guī)范的。

在這樣的基礎(chǔ)上推出一個(gè)“符合規(guī)律”的高端衍生品，又能有怎樣的結(jié)局呢？一個(gè)市場(chǎng)被關(guān)閉，且多年無法恢復(fù)；付出數(shù)十億元的代價(jià)，萬國(guó)證券與申銀證券合并；中國(guó)經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司雖然賭贏，但背靠裁判員的運(yùn)動(dòng)員，最終還是難免出局的結(jié)果。

這個(gè)案例給我們的啟發(fā)是，轉(zhuǎn)軌期的資本市場(chǎng)改革發(fā)展工作，必須在尊重國(guó)情的基礎(chǔ)上適應(yīng)和實(shí)踐規(guī)律。在這方面，股權(quán)分置改革令人印象深刻。中國(guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)助理吳曉求說：“股改充分體現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)一般規(guī)律的尊重：同股同權(quán)、對(duì)價(jià)獲權(quán)?！?/p>

當(dāng)然，摸索到這個(gè)方法并不容易。股改之前，國(guó)有股價(jià)減持也宣告失敗，其間差距，就在一個(gè)對(duì)價(jià)。對(duì)價(jià)并非僅僅是獲得流通權(quán)的一方向?qū)Ψ街Ц兜拇鷥r(jià)，它的背后是對(duì)國(guó)情的深刻理解和把握。

在尊重規(guī)律之外，股改更是一次對(duì)國(guó)情優(yōu)勢(shì)的集中檢閱。2005年11月10日，“股權(quán)分置改革座談會(huì)”在北京京西賓館舉行，時(shí)任國(guó)務(wù)院分管領(lǐng)導(dǎo)出席，主要當(dāng)事監(jiān)管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委主辦了這次會(huì)議。就是在這次會(huì)議上，確定了帶有一定行政色彩的、推進(jìn)改革的措施：作為上市公司大股東的央企和地方國(guó)企，務(wù)必股改、帶頭股改、加速股改。經(jīng)此一役，社會(huì)和市場(chǎng)上的猶疑情緒一掃而空，股改大局塵埃落定，證券市場(chǎng)迎來重大轉(zhuǎn)折。

意圖維護(hù)上市公司獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的“清欠解?！惫ぷ鳎才c股改有異曲同工之處。兩個(gè)問題的產(chǎn)生，都可歸因于尊重國(guó)情；兩個(gè)問題的解決方向，也都是在尊重國(guó)情的基礎(chǔ)上適應(yīng)和實(shí)踐規(guī)律；兩個(gè)問題的解決路徑，更都依賴了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，甚至可以說是“舉國(guó)的”國(guó)情優(yōu)勢(shì)。這也是“得益”的一面?！霸谒械呐u(píng)家中，最偉大、最正確、最天才的是時(shí)間。”中國(guó)資本市場(chǎng)20年的發(fā)展歷程雖短，但卻濃縮了人類資本市場(chǎng)的文明歷史，它告訴我們，國(guó)情與規(guī)律不僅是個(gè)性和共性的關(guān)系，更是在隨時(shí)相互作用和轉(zhuǎn)化，這就要求我們?cè)诳创叩年P(guān)系時(shí)，不宜簡(jiǎn)單對(duì)立，而應(yīng)統(tǒng)籌思考。

中信證券董事總經(jīng)理徐剛認(rèn)為，對(duì)于我國(guó)這樣的“新興加轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)發(fā)展而言，尊重國(guó)情、尊重規(guī)律既然作為一種方法論，就應(yīng)視為一個(gè)整體，不能簡(jiǎn)單對(duì)立?！笆挛锏陌l(fā)展總是呈現(xiàn)螺旋式上升的態(tài)勢(shì)。就像股權(quán)分置問題的產(chǎn)生，它既是尊重國(guó)情的做法，事實(shí)上也尊重了事物發(fā)展的一般規(guī)律；而這個(gè)問題的解決，既尊重了資本市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，也尊重了我國(guó)某一發(fā)展階段的國(guó)情。所以，國(guó)情和規(guī)律并不見得是對(duì)立的，每一個(gè)發(fā)展階段，都有各自階段的需求，都會(huì)提出各自階段的問題，國(guó)情和規(guī)律的關(guān)系，也在不斷變化?！敝炖f。

新起點(diǎn)上走向成熟

現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)已到弱冠之年，登堂入室而體猶未壯?？偟膩砜?，資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的代表性大大提升，市場(chǎng)體制、產(chǎn)品和要素比較齊備，資源配置能力已有很大提高，但在運(yùn)行機(jī)制、法律制度、誠(chéng)信文化、參與主體和監(jiān)管體系等方面，相比成熟市場(chǎng)而言還存在較大差距。

更現(xiàn)實(shí)地看，資本市場(chǎng)領(lǐng)域和相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的改革工作——“好改的已經(jīng)改得差不多，不好改的確實(shí)非常不好改”——已經(jīng)進(jìn)入了攻堅(jiān)期，反映在國(guó)情與規(guī)律的關(guān)系上，就存在著一些特殊的問題。比如，以“圈錢”、“三高”、“退市”爭(zhēng)論為代表的、市場(chǎng)約束強(qiáng)化與市場(chǎng)主體運(yùn)作規(guī)范化程度不高的沖突進(jìn)一步顯現(xiàn)；比如，以內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”為代表的、充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用與市場(chǎng)主體頻繁出現(xiàn)失信行為的沖突日益加??；比如，市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展與外部環(huán)境因素不適應(yīng)的矛盾日益突出。

應(yīng)當(dāng)說，很多我們看來存在于資本市場(chǎng)的問題，其實(shí)都是轉(zhuǎn)軌期經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題在資本市場(chǎng)的反映。在這個(gè)階段，應(yīng)該如何處理好尊重國(guó)情和尊重規(guī)律之間的關(guān)系呢？

“我國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)外成熟市場(chǎng)相比有不同的地方，我們講這是中國(guó)特色。但這并不是說，我們可以靠在中國(guó)特色這個(gè)提法上，就不用去解決好多問題了。成熟市場(chǎng)是在配套機(jī)制已經(jīng)基本成熟的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，而我們是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程當(dāng)中，建立了市場(chǎng)制度，我們?nèi)狈ο鄳?yīng)的配套機(jī)制，缺乏成熟的市場(chǎng)文化。在這樣一個(gè)環(huán)境下，我們資本市場(chǎng)發(fā)展和好多社會(huì)其他基礎(chǔ)配套制度的發(fā)展是相輔相成，相互促進(jìn)的，這就是我們的階段性特征。”這是尚福林對(duì)目前資本市場(chǎng)發(fā)展階段特征的一個(gè)很好的概括。

他強(qiáng)調(diào)：“我們講落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，科學(xué)發(fā)展就是要尊重規(guī)律——而規(guī)律是人不能創(chuàng)造的，人只能認(rèn)識(shí)規(guī)律、服從規(guī)律……在這個(gè)市場(chǎng)上，要貫徹科學(xué)發(fā)展觀，就是要認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的規(guī)律，要認(rèn)識(shí)中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)律；要認(rèn)識(shí)市場(chǎng)的普遍規(guī)律，還要認(rèn)識(shí)中國(guó)市場(chǎng)的特殊規(guī)律。”特別是在改革攻堅(jiān)期內(nèi)，資本市場(chǎng)改革發(fā)展，必須要堅(jiān)持按照市場(chǎng)規(guī)律辦事，不斷建立健全各項(xiàng)市場(chǎng)化的制度安排和基礎(chǔ)性制度，同時(shí)積極培育自覺性的市場(chǎng)機(jī)制，不以“國(guó)情”諱言“規(guī)律”。2008年，在市場(chǎng)持續(xù)下跌的過程中，證監(jiān)會(huì)沒有進(jìn)行行政性的“托市”、“救市”，而是立足完善制度、培育機(jī)制，推動(dòng)了大宗交易和增持、回購(gòu)改革，取得了良好效果。

如今，我們所推動(dòng)的發(fā)行體制改革，也帶有這樣的特點(diǎn)，應(yīng)該予以繼續(xù)堅(jiān)持。同時(shí)，制度的安排、機(jī)制的培育，也要密切結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)和資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際。在這方面，中小板、創(chuàng)業(yè)板的推出，新三板、國(guó)際板的籌備，規(guī)范化并購(gòu)重組的推進(jìn)，提高內(nèi)幕交易打擊力度，乃至市場(chǎng)化退市制度的推出等，都是意義重大的舉措。

結(jié)合對(duì)國(guó)情與規(guī)律的認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為，籠統(tǒng)地看，這個(gè)階段資本市場(chǎng)的改革發(fā)展工作，必須既重視市場(chǎng)功能的發(fā)揮，又重視投資者利益的保護(hù)；既重視市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、發(fā)展速度的提升，又重視市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的改善、市場(chǎng)效率的提高；既重視市場(chǎng)貢獻(xiàn)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“數(shù)量”，又重視市場(chǎng)提供服務(wù)的質(zhì)量；既重視市場(chǎng)內(nèi)部的改革發(fā)展，又重視市場(chǎng)外部相關(guān)領(lǐng)域的配套完善。

“已冠而字之，成人之道也?！比缃?，20歲的證券市場(chǎng)已到成年，體格初具，心智稍熟，志之所趨，無遠(yuǎn)弗屆，晝夜不舍，此身更忙。正道滄桑，我們希望在接下來的若干年中，尊重國(guó)情、尊重規(guī)律的方法論，可以陪伴證券市場(chǎng)走向成熟，擁抱輝煌。