以2008年12月底為基準(zhǔn)，市場(chǎng)上的通貨量?jī)H為萬億韓元。這相當(dāng)于韓國2008年國內(nèi)生產(chǎn)總值（8 125億美元，以2008年底韓元兌美元匯率

1 259韓元的標(biāo)準(zhǔn)，約合1 023萬億韓元）的6%，相當(dāng)于2007年10月股價(jià)指數(shù)達(dá)到2 000點(diǎn)時(shí)總市值1 029萬億韓元的6%，不到房地產(chǎn)、債券、股票市場(chǎng)約7 000萬億韓元總市值的1%。事實(shí)上，龐大的資本市場(chǎng)的大部分是由信用創(chuàng)造的，支持它的實(shí)際資金（通貨量）不過1%而已。因此，資本市場(chǎng)必然對(duì)資金的流動(dòng)十分敏感。

我們以2007年以后的實(shí)際情況來研究資本市場(chǎng)資金的流向。2008年的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)始于2007年房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅。

① 房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生以及破滅。將1890年房屋價(jià)格指數(shù)看做100，1890~2009年的100年間房屋價(jià)格的變化情況請(qǐng)參看下圖，更確切地說，考慮了消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)以及通貨膨脹因素導(dǎo)致的實(shí)際價(jià)格的變化。

1890~2009年，100年來美國房屋價(jià)格指數(shù)的變化

基準(zhǔn)：1890年=100

來源：羅伯特·希勒

自1990年年底起，由于格林斯潘推行低利率等政策，美國房地產(chǎn)價(jià)格開始暴漲（1990年上漲7%，1991年4%，1992年3%）。2000年納斯達(dá)克市場(chǎng)崩潰，房地產(chǎn)市場(chǎng)受到一定程度的沖擊，并且暫時(shí)出現(xiàn)停滯狀態(tài)。隨著格林斯潘低利率政策的大力推進(jìn)，第二次暴漲迅速出現(xiàn)，截至2005年增長了100%以上，熱點(diǎn)地區(qū)增長超過200%，泡沫產(chǎn)生。之后，2006年開始房地產(chǎn)價(jià)格大幅下滑，下降幅度又超過了50%。另一方面，金融衍生品市場(chǎng)的泡沫也開始破滅。

在20世紀(jì)70年代后期美國第一次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮期，韓國也因?yàn)殚_發(fā)首爾江南區(qū)，使得房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。到80年代后期，美國第二次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮期，韓國也因日山等第一批新城市的發(fā)展出現(xiàn)了第二次房地產(chǎn)價(jià)格上漲。美國的第三次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮期是在20世紀(jì)90年代末，而韓國則由于外匯危機(jī)，直到2005年才出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。

② 資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)流向股票市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫一旦破滅，資金就紛紛轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。

道瓊斯指數(shù)在第一次石油危機(jī)（1973~1974年）和第二次石油危機(jī)（1978~1980年）之后，1980~2000年一直在穩(wěn)步上升，在納斯達(dá)克市場(chǎng)泡沫破滅時(shí)期下跌了一段時(shí)期后，2003年開始再次出現(xiàn)上升趨勢(shì)。道瓊斯指數(shù)在有關(guān)當(dāng)局擔(dān)憂房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)過熱而提高基準(zhǔn)利率的2004~2007年9月又上升了25%以上。2006年房地產(chǎn)價(jià)格下降，資金流向股票市場(chǎng)。2007年9月道瓊斯指數(shù)刷新了最高點(diǎn)，保持在13 000~14 000點(diǎn)。但是政府為了平息2007年9月以后次貸危機(jī)中抵押貸款虧損的事態(tài)，大幅降低基準(zhǔn)利率，股價(jià)指數(shù)比最高點(diǎn)下降了40%以上。在這個(gè)過程中，股票市場(chǎng)的投資者們?cè)馐芰朔浅４蟮膿p失。

2006年以后房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的變化

來源：韓國銀行

③從股票市場(chǎng)流向原材料市場(chǎng)。伴隨著股票市場(chǎng)泡沫的破滅和低利率帶來的通貨量增加，為了保證通貨的價(jià)值，資金轉(zhuǎn)移到了原材料市場(chǎng)。

投機(jī)勢(shì)力轉(zhuǎn)移到石油市場(chǎng)，油價(jià)于2008年7月每桶價(jià)格飆升至147美元。之后隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，油價(jià)在短短6個(gè)月之后的2008年12月下降至每桶30多美元，下跌了70%以上。

道瓊斯指數(shù)和國際油價(jià)（WTI原油）的變化

來源：韓國銀行

同期，銅的價(jià)格從2008年7月的美元每磅下降至2008年12月的美元，下跌70%。小麥從2008年3月的1 318美元每蒲式耳下降至2008年12月的457美元，下跌65%。在這一過程中，原材料市場(chǎng)的投資者遭受了重大損失。

④從原材料市場(chǎng)流向儲(chǔ)蓄或外匯市場(chǎng)。原材料市場(chǎng)泡沫開始破滅，資金迅速轉(zhuǎn)移到銀行儲(chǔ)蓄產(chǎn)品或外匯市場(chǎng)。下圖顯示了2005年以后美國家庭儲(chǔ)蓄率一度接近0。而至2008年儲(chǔ)蓄率開始上升，2009年1月為5%，5月為，達(dá)到了1993年后的15年以來的最高水平。

進(jìn)入2008年之后，韓國銀行降低基準(zhǔn)利率，存款利率下降，匯率上升，國民期待通過匯兌差獲益，因而紛紛選擇外匯存款。2008年底（相比2007年底）居民的外匯存款增加了24%。

韓國居民外匯存款以及匯率變化

來源：韓國銀行

⑤ 從存款或外匯市場(chǎng)再次流向股票或原材料市場(chǎng)。另一方面，美國從2007年8月至2008年12月的1年零4個(gè)月的時(shí)間里將利率由下調(diào)至 ，接近零利率水平。2009年2月美國又出臺(tái)了7 890億美元規(guī)模（政府支出64％，減稅36％）的經(jīng)濟(jì)援助政策。不僅是美國，其他主要發(fā)達(dá)國家的政府也同樣實(shí)施了這種超低利率政策和積極的財(cái)政政策。由于增加了流動(dòng)性，道瓊斯指數(shù)從2009年2月的7 064點(diǎn)到7月底上升至9 093點(diǎn)，上漲29%。美元價(jià)值的下降使得原油價(jià)格從2008年12月的31美元每桶上升至2009年7月的68美元每桶，上漲了一倍多。

2007年以后資金的流動(dòng)路徑如下：

2007年以后資金的流向