留心光圈外的狀況，及時(shí)調(diào)整模型

2006年5月1日，我把Countrywide公司的評級從“中性”上調(diào)到“買進(jìn)”，當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格為42美元。我的理論主要是建立在公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況之上，因?yàn)槲蚁胪顿Y者們大概不會(huì)太關(guān)心公司資產(chǎn)負(fù)債表狀況的改善。當(dāng)時(shí)我認(rèn)為，Countrywide公司的風(fēng)險(xiǎn)并沒有大家想象的那么大：

生產(chǎn)上的執(zhí)行能力，服務(wù)上的運(yùn)營規(guī)模，所謂的“宏觀對沖”的統(tǒng)計(jì)有效性以及由銀行所持有大量資本——從這些因素來看，該公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況并不像債務(wù)利差和期權(quán)費(fèi)所體現(xiàn)出來的那么糟糕。而且與其他競爭對手相比，該公司擁有相當(dāng)大的競爭優(yōu)勢，而這一點(diǎn)并沒有在公司目前的股票價(jià)格中體現(xiàn)出來，因此我們認(rèn)為，該公司的股票價(jià)格被低估了33%。

現(xiàn)在我們都已經(jīng)知道故事的結(jié)局了：隨著房地產(chǎn)市場先蕭條然后崩潰，Countrywide公司也因?yàn)榱鲃?dòng)性和信貸問題而陷入了苦苦的掙扎，同時(shí)媒體對該公司的評價(jià)也非常負(fù)面。到了2007年12月，該公司以每股5美元的價(jià)格將自己賣給了美國銀行。如果說6個(gè)月的時(shí)間里股票價(jià)格下降95%可以說是一個(gè)黑天鵝事件的話，那么這一事件則完全超出了我的預(yù)期。這也表明了在動(dòng)蕩時(shí)期過度依賴于看似非常高深的模型是一件非常危險(xiǎn)的事，這種風(fēng)險(xiǎn)與代表性原則偏誤給輕率的投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)毫無二致。

Countrywide公司是由戴夫·婁伯（Dave Loeb）和安杰羅·莫齊洛（Angelo Mozilo）于20世紀(jì)60年代創(chuàng)立的，作為一個(gè)獨(dú)立運(yùn)營商，該公司從創(chuàng)立伊始已經(jīng)安然度過了無數(shù)次的周期，而它大多數(shù)的競爭對手都已經(jīng)被大型商業(yè)銀行吞并了。Countrywide公司在抵押貸款行業(yè)內(nèi)部被認(rèn)為是一家卓爾不凡的公司，在競爭對手、業(yè)務(wù)伙伴和咨詢師中的口碑也非常好。公司曾投資于專有技術(shù)來提高其服務(wù)和發(fā)源業(yè)務(wù)的效率。公司的很多高級管理人員都有做公共會(huì)計(jì)的背景。公司擁有一種訓(xùn)練有素、注重分析的文化，強(qiáng)調(diào)在作出決策前進(jìn)行審慎的數(shù)字運(yùn)算。

然而，來自市場的尊重卻是需要更長的時(shí)間。投資者由于對抵押市場利率敏感度有所懷疑，因而對Countrywide公司采取了敬而遠(yuǎn)之的態(tài)度，特別是在公司1999～2000年的贏利低于管理層指引的情況下（在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)提高了利率，抵押貸款市場暫時(shí)降溫）。公司股票價(jià)格疲軟，一直在賬面值附近徘徊，而且我還記得當(dāng)時(shí)想要安排管理層和投資者會(huì)面的難度很大。

Countrywide公司春風(fēng)得意的時(shí)刻很快就到來了。2001年，為了防止在互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)類股票崩盤后陷入深度蕭條，美聯(lián)儲(chǔ)降低了利率。較低的利率引發(fā)了再融資狂潮，由于技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理的原因，Countrywide公司占據(jù)了巨大的個(gè)貸市場的很大一塊份額，其利潤率也隨著交易量的上升而不斷增加。2003年，公司在加利福尼亞州和得克薩斯州舉行的行業(yè)分析師會(huì)議上，投資者們聞風(fēng)而動(dòng)，蜂擁而至，摩肩接踵。Countrywide公司脫穎而出，在抵押貸款行業(yè)內(nèi)獨(dú)占鰲頭，市場占有率居第一位（圖3.7）。公司的管理層終于贏得了市場的尊重，公司股票價(jià)格從2000年將近6美元飆升到了2005年初的40美元。如此算來，公司的平均年增長率達(dá)到了43%，這本身就極不尋常（圖3.8）。

2006年的時(shí)候，我對Countrywide公司的投資假設(shè)，都圍繞著公司所采取的強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表和風(fēng)險(xiǎn)管理的措施。為了降低利率風(fēng)險(xiǎn)，Countrywide公司小心翼翼地將其個(gè)貸和服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行了平衡。個(gè)貸業(yè)務(wù)主要是指發(fā)放新增貸款，而在利率比較低的時(shí)候該發(fā)放貸款的利潤比較高，因?yàn)榭蛻粼诶实偷臅r(shí)候會(huì)蜂擁而至進(jìn)行再融資，這樣交易量就會(huì)上升，同時(shí)利潤率也會(huì)有所提高。服務(wù)業(yè)務(wù)包括從借款人那里收取利息款，并將該款付給投資者。服務(wù)業(yè)務(wù)能夠帶來穩(wěn)定的費(fèi)用收入，但當(dāng)利率降低，借款人再融資的時(shí)候，如果公司無法發(fā)放足夠的新貸款來代替那些已經(jīng)再融資的貸款，貸款服務(wù)組合就會(huì)有縮水的風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求因貸款清償造成的服務(wù)費(fèi)的損失要記入當(dāng)期的虧損，這有可能會(huì)對收益或資本產(chǎn)生損害。如果能夠?qū)€(gè)貸和服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行適當(dāng)平衡，公司就能夠減弱利率變化對贏利性的影響。Countrywide公司在這方面做得相當(dāng)出色。

注：以上內(nèi)容圖略，圖片內(nèi)容請參考原圖書