推倒多米諾骨牌的投資新手

自組織臨界性和蝴蝶效應(yīng)告訴我們，極端波動性可能源自于現(xiàn)實世界自身的復(fù)雜性。但就證券價格而言，由于人與人之間在形成意見時的互相影響，極端波動性也可能來自市場本身。有些人認(rèn)為人與人之間的相互作用是非理性的，與大眾心理大致相當(dāng)；而有些人則認(rèn)為這是形成和改進個人意見的理性過程。不論如何表述，集體行為確實可以引發(fā)極端的結(jié)果。這樣說來，那些圍捕“黑天鵝”的人可要注意身邊的他人了。

耶魯大學(xué)教授羅伯特·希勒（Robert J. Shiller）是行為金融學(xué)運動的領(lǐng)導(dǎo)者之一，他認(rèn)為股票價格具有“過度波動性”，即股票價格變動的幅度總是大于商業(yè)基本面所能解釋的幅度。他在比較了股票價格的波動性和股息的波動性之后得出這個結(jié)論。為什么股票價格的波動性會更高？希勒認(rèn)為過度波動性的發(fā)生“與基本面毫無關(guān)系”，相反，這與投機性泡沫相似，可能僅僅是大眾心理的一種反映。

一旦投機性價格上漲，讓某些投資者獲利，公眾的注意力就有可能會被吸引，然后口口相傳，人們的熱情就會變得高漲，對未來價格上漲的預(yù)期就會達(dá)到最高點。新的理論和流行的模型等迅速被拋出用來解釋價格上漲的原因。這種反饋如果不被打破，經(jīng)過多次反復(fù)，就有可能形成投機性泡沫：盡管當(dāng)前價格已經(jīng)處于高位，但對未來價格上漲的期望仍然很高。這種過高的價格最終必然難以為繼，因為這僅僅是人們對于未來價格增長的預(yù)期造成的，泡沫最終必將破裂，而價格也將回落。產(chǎn)生了這種泡沫的反饋本身已經(jīng)給自己埋下了毀滅的種子，因此，泡沫的終結(jié)可能和有關(guān)基本面的新聞報道毫無關(guān)聯(lián)。

希勒所描述的正是經(jīng)典的泡沫理論。查爾斯·金德爾伯格（Charles Kinderberger）是一位杰出的泡沫經(jīng)濟史學(xué)家，他描述了對于新企業(yè)或新技術(shù)的熱情可能會將很多經(jīng)驗不足的投資者吸引到市場中來。根據(jù)他的理論，一旦新的買家停止進場，價格就會停止上漲并迅速下跌。在20世紀(jì)90年代后期，這種現(xiàn)象在互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)繁榮的時候就非常明顯。當(dāng)時市場中的越來越多的個人投資者熱衷于日內(nèi)交易，越來越多的家庭開始購買股票和共同基金。

歷史上有很多泡沫都是因為經(jīng)驗不足的投資者大量涌入市場而引發(fā)的。1720年，南海公司（South Sea Company）經(jīng)英國政府授權(quán)發(fā)行股票，用以購買和清償當(dāng)時英國的債務(wù)。南海公司的股票從最初的128英鎊急速飆升至1 050英鎊的最高點，然后迅速跌落。在股票價格上升期間，形形色色的經(jīng)驗尚淺的人受到吸引都加入了投資者的行列，他們當(dāng)中有婦女、詩人亞歷山大·蒲柏、學(xué)家艾薩克·牛頓、英格蘭國王、威爾士王子、100多位有爵位的貴族、300位國會議員、各色社會人等，甚至還有不少外國投機者。

如果我們把注意力放在稍近一些的時候就會發(fā)現(xiàn)，美國房地產(chǎn)市場繁榮和衰退的時候也都有一大批新投資者涌入市場。根據(jù)美國普查統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，美國房屋自有率從2000年的66.2%上升到了2007年的68.9%的峰值。這一變化似乎不是很大，不足以說明新購房者數(shù)量的大量增加。不過，當(dāng)時市場中投機性投資者比人們想象的更為活躍。根據(jù)政府部門的調(diào)查，投資者占新增抵押總數(shù)的15%左右，而之前這個比例為7%左右，這一變化的意義就比較直觀了。

然而，這些調(diào)查似乎都沒有注意到這樣一類投資者：他們?yōu)榱藸幦「鼮閮?yōu)惠的抵押貸款（有時候借貸機構(gòu)和經(jīng)紀(jì)商還會有意無意地鼓勵他們這么做），把自己偽裝成自住業(yè)主。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會做過的一項調(diào)查表明，投資性房地產(chǎn)和第二套住房占房屋總銷售量的比例在2005年達(dá)到了40%的最高點。如果是這樣，就說明有大量的新投資者涌入了房地產(chǎn)市場，這與20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫和1720年的南海公司股票泡沫發(fā)生時的情形如出一轍。

新投資者也大量涌入了全球證券市場。如今時過境遷，所有人都已經(jīng)知道了，當(dāng)時的債務(wù)擔(dān)保債券（CDO）經(jīng)理們都買進了巨額的抵押持證券。債務(wù)擔(dān)保債券是一種新型的結(jié)構(gòu)型債券，表面上看起來是一個風(fēng)險得以良好分散的證券池，而這些債務(wù)擔(dān)保債券通過發(fā)行證券的方式進行融資。毫無疑問，債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理們都是專業(yè)人士，而非個人投資者。不過，在其他專業(yè)人士看來，這些債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理人似乎涉世尚淺。

2006年，在一次行業(yè)大會上，我記得有一個抵押證券分析師公然質(zhì)疑債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理們到底是否理解債務(wù)擔(dān)保債券的實質(zhì)。債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理們則堅稱，與評級相當(dāng)?shù)钠渌緜啾龋盅鹤C券的收益率更具吸引力。各評級機構(gòu)都很謹(jǐn)慎地指出，它們的評級在各種不同類型的證券之間并不具有可比性，因為不同種類資產(chǎn)的風(fēng)險性質(zhì)是無法比較的。換句話說，一評級為BBB的抵押持證券和一評級為BBB的公司債券的風(fēng)險水平并不一定相同。債務(wù)擔(dān)保債券經(jīng)理們刻意忽略了這種細(xì)微的差別，并繼續(xù)以極大的熱情買進投資級抵押持證券，直到有一天，市場轟然崩塌（圖1.3）。（在第8章中，我們會討論對于債務(wù)擔(dān)保債券的這種熱情何以能夠反映出人們對相關(guān)性的估計并不夠準(zhǔn)確。）

注：以上內(nèi)容圖略，圖片內(nèi)容請參考原圖書