1990年 日本的資產(chǎn)市場泡沫破裂

部分貨幣經(jīng)濟學(xué)家認為，1990年日本股價指數(shù)的暴跌，是因為美國的國際性投資銀行通過重創(chuàng)日本經(jīng)濟的手段，確保其收益率極大化的陰謀導(dǎo)致的。他們認為，美國的投資銀行在已經(jīng)產(chǎn)生了泡沫的股票市場促成了泡沫的破裂，并以極其低廉的價格收購了日本的股票和房地產(chǎn)，然后通過操控價格上漲的手段，獲得了巨大的利益。

要想知道這種見解是否具有說服力，我們首先需要回顧一下1990年當時日本的證券市場和房地產(chǎn)市場的環(huán)境。如果當時是處于日經(jīng)指數(shù)只能下跌的情況，即便沒有美國的投資銀行，泡沫也將因市場的功能而破裂，因此說不上是美國投資銀行的陰謀使然。此外，房地產(chǎn)市場一旦遭受沖擊，10年以上都難以恢復(fù)，所以在引發(fā)了泡沫之后，要想再次催生泡沫，就需要相當長的時間。即，當時已經(jīng)處于價格上漲與否不甚明朗的狀況，因此沒有陰謀的實際利益。

從1987年到1990年，反映日本上市企業(yè)銷售額增長率的年經(jīng)濟增長率為5~7%，日元/美元的匯率為1美元兌160~130之間，實際情況是日元處于強勢（匯率下跌）局面。再加上美國在1985年通過廣場協(xié)議，要求日本從政策上繼續(xù)保持日元的堅挺，于是具有以出口主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的日本股價指數(shù)，具備了上漲所需的充分必要條件*。因此，不僅是國際投機資本，就連日本國民也都擴大了股票投資規(guī)模。由于貿(mào)易收支順差和外國投資資本的流入，市場的流動性急劇增加，股票市場變成了投機市場。日經(jīng)指數(shù)從1986年第4季度的1萬8,000點水平，暴漲到1989年末的3萬9,000點。在不到三年期間，日經(jīng)指數(shù)上漲了2倍以上。代表上市企業(yè)銷售額的經(jīng)濟增長率，在三年間勉強增長了20%左右，可股價指數(shù)卻上漲了100%以上。

隨著上市企業(yè)的增長（銷售額增加）速度遠遠低于股價指數(shù)的上漲，到了1989年末，以日經(jīng)指數(shù)為準，上市企業(yè)的股息率（Dividend Yield Ratio）下跌到0.38%，股票市場是否已經(jīng)產(chǎn)生了泡沫的爭論也開始甚囂塵上。1989年，日本當時的年優(yōu)惠利率為5.7%，考慮到這個因素，我們便可以得知當時的泡沫程度有多嚴重。年股息率不足0.4%，這一事實意味著需要連續(xù)150年得到股息，才能收回投資本金**。即便如此，日本的證券專家仍在期待附加性的股價指數(shù)上漲，而日本國民則像服用了毒品，展開了攻擊性的投資大戰(zhàn)。

*經(jīng)濟增長率和上市企業(yè)營業(yè)利潤的高增長，和外國投資資本金的流入與通貨量的增加，以及市場利率下跌等。

**證券專家認為，年利率為7%時，10倍左右的市場平均股價收益率（PER）較為適中。因為在這種情況下，回收投資本金所需的時間，與銀行存款或股票投資等都需要10年時間，因此也便意味著股票市場和存款市場可以維持平衡。

泡沫達到極限，股票市場便開始出現(xiàn)了崩潰局面。當時，作為日本最大的出口市場，美國經(jīng)濟的增長率從1989年的3.6%，大幅下跌到1990年的1.9%；而在1991年，則顯現(xiàn)為-0.2%的負增長。因此，在日本證券市場環(huán)境中，上市企業(yè)只能遭到打擊。再加上日本在長時期內(nèi)一直保持的貿(mào)易順差，和外國股票投資資金的流入，匯率一直保持在較低的水平線上。經(jīng)濟增長速度放緩，匯率水平低下，意味著具有出口主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的日本上市企業(yè)的營業(yè)利潤，只能大幅減少。

美國投機資本實際上等于是由美國國民投資的基金（Fund）。美國國民當然也會通過輿論而得知當時的美國經(jīng)濟正處于萎縮狀態(tài)，而美國的出口比重將放緩日本經(jīng)濟增長的速度，這一點是再明顯不過的。因此，在1990年以后，日本證券市場的崩潰并非是由美國投機資本引發(fā)的，而是因為美國國民擔心日本經(jīng)濟的低迷將導(dǎo)致泡沫的破裂，于是要求轉(zhuǎn)售基金，所以國際投機資本才不得不拋售了日本的股票。

日本國民也是一樣的。隨著股價指數(shù)的下跌，資產(chǎn)價值也相應(yīng)減少，通過從銀行貸款的方式購買了房地產(chǎn)的投資者的本息（principal and interest）償還能力遭到了弱化。于是，日經(jīng)指數(shù)開始急劇下跌。至此，債務(wù)開始反攻了。

所謂“陰謀”，是在無法明確原因或背景的情況下才使用的詞語。可是，上世紀90年代日本的股票市場環(huán)境，具備了股票暴跌所需的充分必要條件。所以，把日經(jīng)指數(shù)下跌的原因歸結(jié)為美國投機資本的陰謀，是沒有多少說服力的。更何況，美國當時由于美元趨于疲軟等原因，1991年的貿(mào)易收支從赤字逆轉(zhuǎn)為順差。因為這是美國股價有可能上漲的形勢，所以美國國民應(yīng)把出售日本股票的資金用來投資到美國的證券市場，這樣才更為有利。也就是說，美國國民沒有必要刻意在證券環(huán)境不甚明朗的日本購買股票或房地產(chǎn)。

即便如此，陰謀論依然在大范圍內(nèi)擴散開來，其原因就在于日本證券專家和經(jīng)濟學(xué)家們采取了回避自身應(yīng)擔負起的責(zé)任的戰(zhàn)略。事實上，證券專家把自己所承擔的對信息分析的責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁到了美國投機資本的陰謀上。

1989年末，日本的經(jīng)濟學(xué)家和證券專家曾對日本經(jīng)濟未來的看法十分明朗。當1989年末日經(jīng)指數(shù)突破了3萬8,000點的上限，他們紛紛認為，在此后5年內(nèi)，日經(jīng)指數(shù)將可能達到10萬日元水平，并將其制成分析報告發(fā)表在媒體上。事實上，他們歪曲了“無論是股票市場還是房地產(chǎn)市場，泡沫一旦產(chǎn)生，就必將破裂”的真理。

不妨讓我們再具體回顧一下當時股票市場的環(huán)境。日本的經(jīng)常收支，由1988年第4季的240億美元，減少到了1990年第4季的64億美元，減幅約為74%左右。這意味著從1989年開始，隨著經(jīng)常收支順差的減少，上市企業(yè)的營業(yè)利潤也大幅下跌，同時也在預(yù)示著股價指數(shù)將出現(xiàn)大幅下跌。