理論上說，供求關系和未來稅率都是市政債券市場本身的獨特因素，與股市和信用風險等宏觀市場因素的相互關聯(lián)性 (Correlation) 很低，形象地說就是地震和颶風應該不會一起來。 低關聯(lián)性吸引了很多對沖基金加入市政債券市場的套利者行列，它們的到來曾經(jīng)推動基差縮小，比例降低；然而把次貸之火帶到市政債券市場的，也正是這些對沖基金。

首先出現(xiàn)異常情況的是文森負責的比例市場。在2007年3月到6月間，三十年比例幾乎定格在73 ，上下波動不超過1/2，直到7月中旬，貝爾斯登基金和次貸問題還似乎離我們十分遙遠，文森也按計劃帶著全家到歐洲鄉(xiāng)下度假去了，留下我看守攤子。也許長期的天然氣交易經(jīng)驗令文森本能地直覺某種危險正悄然臨近，度假中的他不停的來電詢問市場情況，似乎頗為焦慮，然而那時我感覺到的只有興奮：因為定格了好幾個月的比例市場終于開始動了。

74、74 、 74 、75，不過幾天時間，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相對價值模型也顯示出“過高”的信號，交易量相當活躍，我很擔心市場會反轉，錯失放空比例的大好機會。

7月26日星期四，比例開盤即跳高到75 ，中午時分竟然在76的價位上成交了幾次。三十年比例回到2006年的水平了，相對價值模型顯示出“非常高”的信號，這個數(shù)月間只在 1/2范圍內波動的市場，竟然在幾天內上升了2。我的手心開始冒汗，仿佛趴在戰(zhàn)壕里的士兵手指顫抖地扣在扳機上，等待著敵人靠近——我準備放空。

前文介紹過，我們組的比例交易主要在銀行間市場 (Inter-dealer market) 進行。各投行的交易員通過中介匿名討價還價，出買價稱為“Bid”，報賣價稱為“Offer”，如果按買方出價成交叫做“Hit bid”，如果按賣方報價成交叫做“Lift Offer”，當然雙方也可以在某個中間價成交。 如果市場上升動能很強，通常會在“Offer”（賣方報價）成交，反之亦然。

且說三十年比例漲到76之后，開始下跌，連續(xù)幾次在買方出價成交 (Bid hit)，然后暫時停在75 。應該是見頂了，再不動手可能錯失放空機會，我深吸一口氣，按下直線電話按鈕，向三個中介發(fā)出指令：

“I can offer 25 million 30 year ratio at 75 .”（2500萬30年比例，我報賣價75 ）

我報了比上次成交高 的價格，想以此吸引買家還價，以便在略高的位置放空?？墒琴I家竟然沒有還價，一分鐘不到，廣播盒子里就傳出中介馬?。∕artin）急促的呼叫：

“You are lifted on 25, counter-party UBS!” （2500萬，按你報的賣價成交，對家是瑞銀）

“OK?！蔽覚C械的應了一聲。 這么快就成交了，我有種怪怪的感覺，仿佛剛跳出戰(zhàn)壕就被流彈擊中。

廣播盒子里的馬丁還在繼續(xù)：“Brokerage $7000, they are asking if you want to do another 25” (中介費7000美元，對家問要不要再做2500萬？)

“No?！?我的感覺更怪了，他們還想做，比例可能會上漲！果然，賣方報價很快就退到了76，直覺告訴我市場上升動能很大，應該立即平倉止損。剛做的這筆交易，比例每變化1就輸贏20萬美元，在76平倉會損失5萬美元外加中介費。 然而我無法接受認輸出場的結果，止損就意味著承認自己錯了，我的模型也錯了，而且短短二十分鐘就賠掉5萬美元，多么愚蠢！

我沒有平倉，企盼著第二天會反轉。 但人是有第六感覺的，那天晚上我竟然失眠。 自負(ego) 讓我不愿面對現(xiàn)實，寧可抓著“希望”這根稻草，但直覺明白無誤的告訴我：市場發(fā)出的信號很明顯，還會繼續(xù)漲。這兩天我聽到過對沖基金正在退出 (Unwind) 市政債券套利交易的傳言，它們會不會是在次貸等別的市場遭到損失，所以急著從還有流動性的比例市場抽身，套現(xiàn)的同時降低杠桿呢？ 照《天才失手》一書中關于LTCM崩盤前夕的描述，這很有可能！ 而且不少套利者都重倉放空比例，這幾天他們已經(jīng)遭到很大損失，如果現(xiàn)在“禿鷲”進來推高比例的話，很多人可能要被迫平倉！

果不其然，第二天開盤賣方報價就跳到76 ，我稍一猶豫，已經(jīng)在賣價成交。這天是星期五，股市狂跌，投資者都在不惜代價向“安全”靠攏，誰知道周末又會有什么壞新聞！ 我知道必需止損離場了，有賭必有輸，但決不能一次丟掉所有的籌碼。

三十年比例的下一個賣方報價是77 ，幾分鐘內又損失了10萬美元。然而此刻我很明白：逃命的時候不能顧及壇壇罐罐。我按下了直線電話按鍵：

“Lift that offer for me, 25 million?！?（按報價77 ，我買2500萬）

一天，一次螳臂當車式的交易，損失30萬美元。

對于這次失敗的交易，哲學家文森做了一句《論語》級的總結：“圖表的頂端不是市場的頂端。”(The top of the chart is not the top of the market。)

然后他又補充：“在動能很強的市場逆潮流而動是十分危險的，不過這學費早晚得交?！?/p>

30萬美元，夠上三遍商學院了。 但這學費還沒交夠。