現(xiàn)在，“直升機(jī)本”終于起飛了！

二、“零利率”貨幣政策有效嗎

“零利率”政策正式啟動(dòng)之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)鄭重宣告：“將動(dòng)用一切可用的政策工具以盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，確保價(jià)格水平穩(wěn)定?！蹦敲?，美聯(lián)儲(chǔ)還有哪些政策武器可以動(dòng)用呢？

依照伯南克的闡釋，“零利率”條件下，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)通貨緊縮之利器包括：

1.將聯(lián)邦基金利率降到零。

2.在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，始終將短期利率控制在較低水平；承諾無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債直至國(guó)債收益率下降為止，目的是要降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率水平，以間接降低企業(yè)和個(gè)人的長(zhǎng)期借貸成本。

3.大量買(mǎi)入私人企業(yè)部門(mén)發(fā)行的債券，目的亦是降低企業(yè)債券收益率，亦即降低企業(yè)債務(wù)融資之成本。

4.積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，確保美元匯率持續(xù)走弱，以提高進(jìn)口商品價(jià)格，同時(shí)提升美國(guó)出口企業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。

5.同時(shí)使用寬松的貨幣政策和寬松的財(cái)政政策（“雙松政策”），譬如減稅的同時(shí)增加貨幣發(fā)行量。

概而言之，五大舉措就是“零利率”條件下的“數(shù)量刺激政策”：即通過(guò)無(wú)限量印發(fā)鈔票，向市場(chǎng)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，遏制通貨緊縮，恢復(fù)價(jià)格上漲或穩(wěn)定趨勢(shì)，降低真實(shí)利率水平，以最終達(dá)到刺激投資和消費(fèi)需求、擺脫經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)重新增長(zhǎng)之目的。

基本的問(wèn)題是：“零利率貨幣政策”有效嗎？這是一個(gè)異常復(fù)雜的貨幣理論問(wèn)題。不幸的是，對(duì)如此重要的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家至今沒(méi)有明確一致的結(jié)論。讓我們從理論邏輯和歷史經(jīng)驗(yàn)上稍加闡述。

美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部研究人員早在2000年就發(fā)表過(guò)零利率貨幣政策效果之研究報(bào)告，基本結(jié)論是：“零利率條件下的諸般政策工具具有內(nèi)在的局限性，它們的實(shí)際效果是非常不確定的?！逼湟?，當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融體系陷入“債務(wù)—通縮”陷阱，美聯(lián)儲(chǔ)很難有效左右銀行同業(yè)拆借之短期利率。其二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融體系深陷“債務(wù)—通縮”預(yù)期之中時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)左右長(zhǎng)期債務(wù)收益率之能力則更弱。其三，盡管有研究者認(rèn)為：只要美聯(lián)儲(chǔ)愿意無(wú)限度擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表（即增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量），總有一天可以實(shí)現(xiàn)“通貨再膨脹”。然而，如何能夠?qū)崿F(xiàn)“通貨再膨脹”，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)一個(gè)明確有效的機(jī)制。事實(shí)上，債務(wù)—通縮“負(fù)循環(huán)”的關(guān)鍵機(jī)理就是正常的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制完全崩潰?！傲憷守泿耪摺钡闹T般手段無(wú)法有效恢復(fù)正常的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)者似乎發(fā)現(xiàn)了“零利率貨幣政策”發(fā)揮作用的機(jī)制。第一是心理機(jī)制，“零利率”條件下，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)無(wú)法改變長(zhǎng)期債券的供給和需求了，它也不再期望能夠直接降低長(zhǎng)期債券收益率。相反，美聯(lián)儲(chǔ)“無(wú)限量供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣”之明確信號(hào)，卻可以有效降低企業(yè)債券收益率（譬如抵押貸款支持債券）與國(guó)債收益率之“利差”。因?yàn)?，只要市?chǎng)人士相信有一個(gè)買(mǎi)家承諾無(wú)限量收購(gòu)企業(yè)債券或相關(guān)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）就會(huì)下降，上述“利差”自然相應(yīng)收窄。過(guò)去幾個(gè)月美國(guó)債券市場(chǎng)“利差”之走勢(shì)，似乎證明此種心理機(jī)制的確存在。譬如，自從美聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買(mǎi)1 000億美元“兩房”（即房地美和房貨美）自身發(fā)行的債券和5 000億“兩房”擔(dān)保的抵押貸款資產(chǎn)債券（Mortgage-Backed Securities，MBSS）以來(lái)，此類(lèi)債券收益率持續(xù)下降。當(dāng)然，由于國(guó)債收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理機(jī)制是否真正有效尚需觀察。