一直到20 世紀(jì)60 年代之前，債券交易一直都是一項非常無聊的工作。投資者通常要通過其所在地銀行的信托部門買進(jìn)債券，以追求固定收益。只要債券發(fā)行機構(gòu)不違約，只要投資者對所購債券沒有更多的意見，投資者大都會對購買債券感到滿意，很少有投資者會積極地去進(jìn)行債券交易。管理債券投資組合以求更高回報，或盡力跑贏指數(shù)這些理念根本就不存在。事實上當(dāng)時也根本沒這種指數(shù)（這其實未嘗不是好事）。當(dāng)時債券市場的主導(dǎo)人物是所羅門兄弟公司的西德尼·霍莫爾——《利率史話：公元前2000 年至今》的作者。這位具有哈佛背景的古典派人物是一位紳士風(fēng)度十足的學(xué)者，而這種人幾乎早已在華爾街絕跡了。

霍莫爾時代的市場特色可以用一個詞來表述，就是“固定關(guān)系”：因為在他那個時代，所使用的貨幣是固定的，所使用的匯率是受到控制的，連黃金的價格都是固定的（每盎司35 美元）。但是，20 世紀(jì)60 年代末席卷西方國家的大通脹，一下子就摧毀了這個原本相對太平的世界。隨著通脹率的不斷攀升，利潤率也不斷上升，那些票面息率為4% 、買進(jìn)時還非常吸引人的所謂金邊債券（17 世紀(jì)，英國發(fā)行的政府公債帶有金黃邊，因此被稱為“金邊債券”。后來“金邊債券”一詞泛指所有國家中央政府發(fā)行的債券，即國債?！g者注），如今的價格至少跌掉了一半以上。1971 年，美國政府終于放開了對黃金價格的管制，此后，阿拉伯國家發(fā)起了石油禁運。在這種情況下，如果債券持有人依然對債券能夠帶來穩(wěn)定收益抱有幻想的話，那么，賓夕法尼亞中央鐵路公司的倒閉案，則毫不留情地摧毀了這種幻想。此時，大多數(shù)債券持有者都已蒙受了極其慘重的損失，他們再也不對那些固定收益感到心滿意足了。于是，各國政府都被迫逐漸地取消了固定利潤制，并放棄了對貨幣的管制。一句話，“固定關(guān)系”的世界不復(fù)存在了。

于是，幾乎是在突然之間，黃豆成為了萬眾矚目的焦點，錢也成了炙手可熱的商品。各地的期貨交易所紛紛為各式各樣的金融產(chǎn)品設(shè)計新的期貨合約。一時間，市場上新的金融衍生工具、新期權(quán)及新債券交易則大行其道。而此時，專業(yè)的證券經(jīng)紀(jì)人也開始醒了過來，并希望能夠在這一市場上大顯身手。到了20 世紀(jì)70 年代末，像所羅門兄弟公司這樣的證券公司，開始以西德尼·霍莫爾之流絕對無力想象的方式，對債券進(jìn)行分拆和組合交易。他們先將各種各樣不同的抵押品集合到一起，然后，再把它們分拆成比較容易交易的小塊證券，在市場上進(jìn)行交易。

另一種引發(fā)巨大變革的事物，是電腦的普及和應(yīng)用。一直到20 世紀(jì)60 年代末，任何一名交易員要想獲知一種債券的價格，他都不得不去翻閱厚厚的一大本藍(lán)皮書。1969 年，所羅門兄弟公司聘用了一位名叫馬丁·萊波維茨的數(shù)學(xué)家，并為他配置了所羅門兄弟公司的第一臺電腦。于是馬丁·萊波維茨成了有史以來最受歡迎的一名數(shù)學(xué)家。當(dāng)債券市場變得越來越熱以后，所羅門兄弟公司的交易員們再也沒有時間去翻那本厚厚的藍(lán)皮書了，而是圍在馬丁·萊波維茨和他的電腦旁，以得到他們想知道的債券價格?，F(xiàn)在他們所需要獲知其價格的債券，在數(shù)量上已經(jīng)增加了1 倍還多。到了20 世紀(jì)70 年代初，所有的交易員都擁有了屬于他們自己的便攜式計算器，從而大大加快了債券市場的交易速度。

就在整個債券市場變得一片混亂之際，約翰·麥利威瑟加入了所羅門兄弟公司的資金調(diào)度室，即以“債券回購”（指債券持有方以融資為目的將債券抵押給另一方，并且承諾在預(yù)定的時間還本付息，將債券購回的一種交易?！g者注）的方式為世人所知的一個部門。出現(xiàn)在他面前的，早已不再是那個可以對之準(zhǔn)確預(yù)測、風(fēng)險很小的市場了，而是一個變化不定、充滿機會的市場，是一個可以為一個年輕有為、目光銳利的分析人員提供極大機會的市場。但是，剛剛抵達(dá)紐約、很快就在曼哈頓一家體育俱樂部租好住房的約翰·麥利威瑟對此并不了解。不過很快約翰·麥利威瑟就發(fā)現(xiàn)，債券這個新鮮玩意，其實就是為他量身定做的。對于具有數(shù)學(xué)天賦的人來說，債券具有天然的吸引力，因為決定債券價格的許多基本要素都是能量化的。有兩個基本要素決定了債券的價格。

第一個是債券本身所附有的息率。如果今天你只能以10% 的利率將錢拆借出去，那么你一定愿意多付一點溢價來購買債券，因為這樣，你就可以得到12% 的收益率。問題在于你愿意付出多少溢價。這取決于債券的到期時間、還本付息的時間、你對債券到期時利率水平的預(yù)期（如果你有預(yù)期的話），以及債券發(fā)行人為所發(fā)債券附加的形形色色的發(fā)行條件，如可以在到期前提前贖回，或可以轉(zhuǎn)換成股票等。

第二個是發(fā)行人不能清償所發(fā)債券的風(fēng)險。在大部分情況下，這并不是一個完全可以量化的因素，而且，這種風(fēng)險發(fā)生的可能性也并不是很大，但不排除小概率事件發(fā)生的可能性。比如說，通用電氣公司的債券風(fēng)險很小，但與美國政府債券相比仍然大得多；惠普公司債券的風(fēng)險又要比GE 大許多；而亞馬遜網(wǎng)上書店債券的風(fēng)險，又要比惠普公司大許多。因此，如果要債券投資者將錢投給亞馬遜網(wǎng)上書店，他們就會要求得到比借給GE 高得多的利率；同樣，如果要他們把錢借給波利維亞，提供給他們的利率就一定要比借給法國的高許多。所以債券交易的核心是決定利率究竟需要高多少，而其重點，則在于債券交易所帶來的利差。債券的風(fēng)險越大，債券所提供的利差，即該種債券的收益率，也就是與美國政府債券利率這一基準(zhǔn)利率（假定美國政府債券為零風(fēng)險債券）的差額，也就越大。盡管存在一些例外，但利差一般都會隨到期時間的延長而增加，換言之，投資者對2 年期債券收益率的要求，一定會比30 天期的高，因為2 年期債券所具有的不確定性也一定比30 天期債券大得多。

以上這些規(guī)則，就是債券交易的全部要義。這些要素，主導(dǎo)著全世界所有債券不同的收益率和不同的利差水平。它們就像宗教的教義一般，精確而不容置疑。對約翰·麥利威瑟來說，好運就這樣推也推不掉地來到了自己的面前，債券，可愛的債券，就是他天生的絕配。于是，急于學(xué)習(xí)和債券有關(guān)的一切知識的約翰·麥利威瑟，就像一名好奇的神學(xué)院學(xué)生一樣，向他的上司提出了一連串的問題。他的上司感到了約翰·麥利威瑟在這方面所具有的巨大潛力，就果斷地把他調(diào)去參與政府機構(gòu)的債券交易。此后不久，紐約市政府近乎于違約，無法及時清償其所發(fā)行的債券。于是，許多政府機構(gòu)發(fā)行的債券利差都開始急劇擴大。然而約翰·麥利威瑟認(rèn)為，市場當(dāng)時的判斷是錯誤的。在他看來所有政府機構(gòu)不可能會出現(xiàn)同樣的問題，于是，他動用了所有他能動用的資源，盡一切可能買進(jìn)這些政府機構(gòu)債券。果不出

他所料，利差逐步地開始縮小，約翰·麥利威瑟旗開得勝，一下子就為所羅門兄弟公司賺進(jìn)了數(shù)百萬美元的利潤。

約翰·麥利威瑟于1977 年負(fù)責(zé)創(chuàng)立了套利部門，這是所羅門兄弟公司進(jìn)行轉(zhuǎn)型的一個極為重要但又不那么明顯的里程碑。事實上，這個部門就是日后長期資本管理公司的一個原型，是自20 世紀(jì)90 年代中期以后，長期資本管理公司亦步亦趨加以模仿的一個預(yù)演，也是約翰·麥利威瑟學(xué)會習(xí)慣性地承擔(dān)巨大風(fēng)險的一個碩大的實驗室。盡管所羅門兄弟公司長期以來一直在從事債券交易，但它的業(yè)務(wù)重心主要還是在替客戶買賣債券之類相對很安全的債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之上。而約翰·麥利威瑟領(lǐng)導(dǎo)的套利部門則利用所羅門兄弟公司的自有資金，進(jìn)行高風(fēng)險的債券交易，所以這兩者是截然不同的。由于這是個全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，所以，約翰·麥利威瑟不管是在所羅門兄弟公司之內(nèi)還是在公司之外，都幾乎找不到對手，當(dāng)然，他這個部門所獲得的利潤，是極其豐厚的。就像艾克斯坦所從事的交易一樣，約翰·麥利威瑟經(jīng)常賭利差（spreads），即賭期貨合約和現(xiàn)券或者兩種債券之間的利差是否會趨于一致，有時也賭這種利差是否會進(jìn)一步擴大，但主要賭的還是利差。約翰·麥利威瑟的對手，通常都是些保險公司、銀行或投機者。不過，對于這點約翰·麥利威瑟并不十分清楚，事實上，他根本不關(guān)心誰是他的交易對手。有時這些交易對手也會因為害怕而撤回他們的資金，因而導(dǎo)致利差進(jìn)一步擴大，從而造成約翰·麥利威瑟受損，或至少是暫時受損。但只要約翰·麥利威瑟擁有足夠的資金，就一定可以獲得高額的長期回報。總之，利差最后一定會縮小的，他已經(jīng)從艾克斯坦的交易案例中看到了這樣的教訓(xùn)，重要的是他應(yīng)該在以后對長期資本管理公司的經(jīng)營中，牢牢地記住這個教訓(xùn)。與此同時，約翰·麥利威瑟還從艾克斯坦的交易中汲取了另外一個很有價值的教訓(xùn)：一次很有可能輸?shù)舻慕灰鬃詈笫强梢苑P的（前提是這筆交易最初的判斷是正確的），但這種翻盤很可能會來得太晚，根本就不會給這個交易員帶來任何實質(zhì)性的好處。換句話說，也許在這種翻盤到來之前，這個交易員早已經(jīng)破產(chǎn)了。