第二篇 投資策略：投資A股要走在外資前

“海外資本流入”以及“政策調(diào)整預(yù)期”是影響A股市場(chǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵詞。由此，我們將中國(guó)A股投資策略主題鎖定在：走在海外資本之前。

——申銀萬(wàn)國(guó)高級(jí)策略分析師：袁宜

2008年11月以來(lái)，有兩股力量一直驅(qū)動(dòng)著A股市場(chǎng)不斷攀升：對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期持續(xù)向好以及流動(dòng)性狀況的持續(xù)寬松。前者主要是基于財(cái)政貨幣政策的強(qiáng)有力刺激，后者依賴于大量信貸擴(kuò)張的支撐。

在流動(dòng)性方面，我們認(rèn)為，全球流動(dòng)性在2009年第三季度不會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，海外資本將繼續(xù)增配中國(guó)，這樣國(guó)內(nèi)股市將借助海外資本流入來(lái)對(duì)沖資金壓力，直至外匯政策調(diào)整的來(lái)臨。

在基本面預(yù)期方面，我們認(rèn)為，目前的宏觀基本面數(shù)據(jù)以及自上而下贏利預(yù)測(cè)仍有上調(diào)空間，然而到了三季度后期，基本面繼續(xù)改善的預(yù)期將減弱，“保增長(zhǎng)”政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的預(yù)期可能升溫。

由此，我們對(duì)下半年A股市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的判斷是：沖高回落，先充分釋放樂(lè)觀預(yù)期，后面臨調(diào)整壓力，而政策轉(zhuǎn)向?qū)⒊蔀槠滢D(zhuǎn)折點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)，下半年滬深300指數(shù)的核心波動(dòng)區(qū)間為3350～2450點(diǎn)，對(duì)應(yīng)上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為3150～2300點(diǎn)。

所以，“海外資本流入”以及“政策調(diào)整預(yù)期”是影響下半年A股市場(chǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵詞。由此，我們的投資主題是：走在海外資本之前。

我們建議，投資者在第三季度資源品和投資品類上市公司利潤(rùn)改善預(yù)期兌現(xiàn)時(shí)，賣出以兌現(xiàn)投資收益；提前配置海外資本可能追逐的品種：銀行、房地產(chǎn)、A-H折價(jià)的公司（如保險(xiǎn)）；戰(zhàn)略性配置政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的受益者：消費(fèi)品（食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、生物醫(yī)藥）、新能源。

海外資本流入對(duì)沖A股資金壓力

具體來(lái)說(shuō)，信貸、M1增速在2009年6月創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)，下半年將略有回落；CPI同比增速將于年底前恢復(fù)正增長(zhǎng)，預(yù)示著過(guò)度寬松的貨幣政策將被調(diào)整；2009年一季度發(fā)行的1.6萬(wàn)億元大量票據(jù)將在第三季度集中到期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇將吸引資金回流；再融資籌資預(yù)案累計(jì)已超過(guò)1600億元；IPO（首次公開(kāi)募股）重啟短期看對(duì)市場(chǎng)存量資金的分流影響不大，但中長(zhǎng)期看對(duì)市場(chǎng)的影響不可忽視；社會(huì)資金入市熱情不高。因此，靜態(tài)來(lái)看，下半年A股市場(chǎng)需要尋找新的資金來(lái)源。恰好，隨著全球避險(xiǎn)情緒降溫，投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好回升，資金開(kāi)始重返股市、大宗商品市場(chǎng)。特別是對(duì)全球股市而言，2009年年初以來(lái)展開(kāi)了一輪估值修復(fù)的行情，其中，新興市場(chǎng)表現(xiàn)略優(yōu)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

從香港銀行體系的結(jié)算額來(lái)看，海外資本正在涌入香港，香港股市大幅走高，而且H股指數(shù)明顯跑贏恒指，表明投資者更為看好中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景。

目前已有跡象顯示，海外資本已小幅流入中國(guó)內(nèi)地，這將助推中國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，有望對(duì)沖A股市場(chǎng)的資金壓力。那么，未來(lái)海外資本是否會(huì)加快流入中國(guó)內(nèi)地的步伐？這取決于全球流動(dòng)性是否會(huì)在近期遭遇拐點(diǎn)，以及海外資本繼續(xù)增配中國(guó)的興趣。

2009年年底以前，任何回收流動(dòng)性的警告都將停留在口頭，全球流動(dòng)性仍將保持寬松格局。

在這一背景下，海外資本將更加青睞受美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累相對(duì)不明顯的市場(chǎng)。而中國(guó)投資火熱，房地產(chǎn)、汽車等內(nèi)需消費(fèi)旺盛，儼然一派內(nèi)需拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇景象，這將有助于吸引海外資本更多的關(guān)注。人民幣對(duì)美元匯率將在年底前后重啟升值之路，這也有助于吸引海外資金的持續(xù)流入。

海外資本的持續(xù)流入，將改善中國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境，在一定程度上對(duì)沖第三季度A股市場(chǎng)所面臨的資金壓力，并有可能催生部分領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫。但隨著海外資本流入量的增加，預(yù)計(jì)到三季度末、四季度初，外匯局調(diào)控跨境資本流動(dòng)的預(yù)期可能升溫，屆時(shí)A股市場(chǎng)的資金壓力或?qū)@現(xiàn)。

從近期來(lái)看，海外資本流入有望對(duì)A股資金壓力給予對(duì)沖，從而維持隱含股權(quán)成本的穩(wěn)定。截至2009年6月12日，A股市場(chǎng)隱含股權(quán)成本位于歷史均值水平，隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)略高于均值水平。

在這種情況下，贏利預(yù)測(cè)上調(diào)將成為支撐A股市場(chǎng)進(jìn)一步走高的主要?jiǎng)恿?。從中期?lái)看，隨著強(qiáng)化外匯管理的預(yù)期升溫，股市資金壓力終將顯現(xiàn)，由此隱含股權(quán)成本可能被推高。

驗(yàn)證復(fù)蘇預(yù)期，迎接政策轉(zhuǎn)變

2009年以來(lái)，投資者對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不斷改善，這給企業(yè)贏利預(yù)測(cè)上調(diào)帶來(lái)了希望。

我們基于公司債市場(chǎng)信用利差發(fā)現(xiàn)，該利差在2008年11月升至最高，此后回落，目前已降至2008年中期之前，反映投資者對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期在不斷改善，并已經(jīng)恢復(fù)到金融海嘯之前的水平。