主要誤讀：市場上有不少投資者長期忽略了保險浮存金對伯克希爾凈值增長的巨大影響。我方觀點：不僅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，這部分“浮存金”甚至構(gòu)成了伯克希爾公司的“核心競爭優(yōu)勢”。為便于說明問題，我們先舉一個簡單的例子。首先，假設公司A每股權(quán)益資本為10元，零債務，投資回報率為10％，所有利潤均滾存至下一年度。則其每股凈值的增長情況見表2-3。表2-3年度百分比變化 公司A

投資股本（元）長期債務（元）投資回報率（％）期末凈值增加（元）年增長率（％）10010110110101.11012.10101.211013.310101.3110其次，假設公司B與公司A情況相同，只是每年在權(quán)益資本之外，再持續(xù)投入相當于當年權(quán)益資本50％的無息債務資金，其每股凈值的增長情況見表2-4。表2-4年度百分比變化 公司B

權(quán)益投資（元）長期債務（元）投資回報率（％）期末凈值增加（元）年增長率（％）105101.51511.55.75101.7251513.2256.60101.981515.207.60102.2815這個例子說明，在投資回報率相同的情況下，當使用債務資金時，公司的凈值增長率將高于實際投資回報率。其實，這只是企業(yè)經(jīng)營事務中簡單的“財務杠桿”問題，相信大多數(shù)的讀者對此都已有充分的認識，在這里重提，是因為我們發(fā)現(xiàn)很多時候人們常常忽略了巴菲特也在使用財務杠桿這一工具，而這正是伯克希爾公司凈值增長長期高于公司許多股票實際投資回報率的一個重要原因。只是與大多數(shù)企業(yè)情況不同的是，伯克希爾公司債務資金的來源并非是商業(yè)銀行或是其他部門的信貸，而是旗下保險公司所產(chǎn)生的高額浮存金（客戶向保險公司繳納的保費中可供用于商業(yè)投資的流動資金）。對巴菲特投資生涯有一定了解的讀者都知道，其在介入伯克希爾公司經(jīng)營的早期就已經(jīng)通過對保險公司的收購而開始擁有保險浮存金。之后，隨著巴菲特逐漸將伯克希爾公司打造成一個保險集團，浮存金也逐年增加。這些每年源源不斷流入的、具有債務性質(zhì)的保險浮存金，撬動了公司凈值的大幅提升。表2-5給出了相關(guān)數(shù)據(jù)。表2-5保險浮存金占比（1967~2007年）（單位：億美元）

年度

類別1967年1977年1987年1997年2007年保險浮存金0.201.7115.0873.86586.98公司凈值0.361.5628.43314.601241.20浮存金占比(％)55109.6153.0423.4847.29我們看到，在過去的40年里，保險浮存金在伯克希爾公司資產(chǎn)凈值中的占比始終保持在一個較高的數(shù)值上。因此，只要其資金成本低于公司的投資回報，保險浮存金就會因“杠桿”效應而提升公司每股凈值的年度增長比率。成本越低、占比越大，提升的幅度就會越高。那么，一直以來伯克希爾公司的保險浮存金有一個怎樣的成本結(jié)構(gòu)呢？請看巴菲特為我們作出的解答：“自從1967年我們進軍保險業(yè)以來，我們的浮存金每年以20.7％的復合成長率增加。大部分的年度，我們的資金成本都在零以下。”（巴菲特1995年致股東信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本過高，那么浮存金的成長就可能變成一項 詛咒 而非幸福。在伯克希爾公司，我們的記錄算是不錯的了，32年來我們的平均成本遠低于零?！保ò头铺?998年致股東信）需要注意，我們在這里之所以僅關(guān)注伯克希爾公司前30多年的浮存金成本，是因為那段時期是巴菲特的“股票投資蜜月期”（這以后則轉(zhuǎn)入“企業(yè)收購蜜月期”）。因此，期間浮存金的規(guī)模與成本對我們討論的話題來說相對最為“敏感”，也最能說明問題。