現(xiàn)代中央銀行50年

自1668年第一個(gè)被公認(rèn)為央行的瑞典國(guó)家銀行誕生，央行已歷經(jīng)350余年的演變和發(fā)展?，F(xiàn)代信用貨幣則是1973年布雷頓森林體系解體才有的新事物，迄今恰好50年。有了現(xiàn)代信用貨幣，才有了現(xiàn)代意義上的央行。貨幣發(fā)行不再有金本位等外在的制度約束，而要靠央行自我約束?，F(xiàn)代中央銀行首先是政策的銀行，首要任務(wù)是掌控好貨幣總閘門，在逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)時(shí)做到松緊平衡。如何做到松緊平衡，采取怎樣的貨幣政策框架，現(xiàn)代中央銀行對(duì)此的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了嬗變。

瑞典皇家銀行

現(xiàn)代中央銀行的第一個(gè)十年是充滿“苦楚”的十年。

阿瑟·伯恩斯是見(jiàn)證美元和黃金脫鉤的美聯(lián)儲(chǔ)主席，卸任一年后的1979年9月應(yīng)邀在貝爾格萊德舉行的國(guó)際貨幣基金組織（以下簡(jiǎn)稱IMF）年會(huì)上發(fā)表以IMF第三任總裁皮爾·杰克伯森（Per Jacobsson）命名的紀(jì)念演講。這位研究經(jīng)濟(jì)周期的大家、格林斯潘的恩師以“央行的苦楚”（The Anguish of Central Banking）為題，表達(dá)了對(duì)央行控制不住通脹的擔(dān)憂。在他的八年任期內(nèi)，頻繁面對(duì)政治壓力，不得不一再放松貨幣，導(dǎo)致大通脹和“滯脹”，苦楚一詞或許是他彼時(shí)心境最真實(shí)的寫照。

也是在這個(gè)十年，學(xué)術(shù)界掀起了理性預(yù)期革命的浪潮，從根本上質(zhì)疑宏觀調(diào)控政策實(shí)踐的必要性，尤其是反對(duì)賦予央行更大決策自由度的“相機(jī)抉擇”。

現(xiàn)代中央銀行的第二個(gè)十年是走向“勝利”的十年。

沒(méi)有了金本位等外在規(guī)則的約束，信用貨幣是否就難以克服內(nèi)生的寬松傾向？央行以行動(dòng)給出了答案。1990年9月，卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席快三年的保羅·沃爾克也受邀發(fā)表皮爾·杰克伯森紀(jì)念演講。他以“央行的勝利？”（The Triumph of Central Banking?）為題，呼應(yīng)11年前伯恩斯的演講。美聯(lián)儲(chǔ)在他的領(lǐng)導(dǎo)下不惜以嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)，征服了兩位數(shù)的通脹，贏得了聲譽(yù)和獨(dú)立性。現(xiàn)代中央銀行是信心的博弈，為克服通脹傾向，央行需要不斷保持抗通脹的聲譽(yù)和公眾對(duì)央行的信心。在沃爾克看來(lái)，這仍是未竟的事業(yè)，央行的勝利能否持續(xù)需要加一個(gè)“問(wèn)號(hào)”。

現(xiàn)代中央銀行對(duì)自己的信心達(dá)到頂峰則是在2008年全球金融危機(jī)前夜。2004年時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)理事本·伯南克以“大緩和”（The Great Moderation）為題的演講比較有代表性。自1983年至2007年的25年里，主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)和通脹的波動(dòng)率同時(shí)下降，人均產(chǎn)出持續(xù)擴(kuò)張，伯南克將這一現(xiàn)象稱為“大緩和”并歸功于央行宏觀調(diào)控框架和技藝的日臻成熟?！按缶徍汀睍r(shí)代形成了以“一個(gè)目標(biāo)（通脹目標(biāo)），一個(gè)工具（政策利率）”為核心的央行共識(shí)。

2008年大危機(jī)引發(fā)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的大反思。現(xiàn)代央行的使命、工具和角色都發(fā)生了重大變化。現(xiàn)代央行從最后貸款人走向最終做市商，在危機(jī)時(shí)不僅要提供融資流動(dòng)性，還要擔(dān)保債務(wù)價(jià)格，提供市場(chǎng)流動(dòng)性，以恢復(fù)機(jī)構(gòu)做市的信心。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定需要依賴央行的聲譽(yù)，危機(jī)應(yīng)對(duì)和金融穩(wěn)定更加是信心的博弈。這要求央行在平時(shí)統(tǒng)籌好貨幣和信用，更加注重防范道德風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管。

一、2008年危機(jī)前關(guān)于現(xiàn)代中央銀行的共識(shí)

現(xiàn)代中央銀行制度最重要的組成部分是現(xiàn)代貨幣政策框架。本書一半以上的篇幅（第一至十一章）都用于探討現(xiàn)代貨幣政策框架在認(rèn)知和實(shí)踐上的演變。本書第一部分（第一至四章）闡述危機(jī)前“大緩和”時(shí)代關(guān)于央行宏觀調(diào)控框架的共識(shí)。從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控思潮的演變和央行制度自身的演化兩條線索出發(fā)，探究現(xiàn)代中央銀行的使命、目標(biāo)、工具、決策規(guī)則和角色演變。央行以物價(jià)穩(wěn)定為首要目標(biāo)，以利率為主要工具，按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律和宏觀調(diào)控的要求，通過(guò)在金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)影響貨幣和信貸，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)節(jié)。

為什么物價(jià)穩(wěn)定成為現(xiàn)代中央銀行的首要目標(biāo)，而且主要央行把物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)詮釋為2%的通脹？

第一章系統(tǒng)梳理通脹的成本，論證現(xiàn)代中央銀行的首要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)低而穩(wěn)定的通脹，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。現(xiàn)代中央銀行的理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)存在周期性波動(dòng)和非自愿失業(yè)，帶來(lái)較大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)成本。從長(zhǎng)期看，通脹和失業(yè)之間不存在得失權(quán)衡（trade-off），但在短期內(nèi)，這種成本可以通過(guò)總需求管理尤其是預(yù)期管理加以調(diào)節(jié)。

貨幣政策“逆風(fēng)而動(dòng)”，要在盛宴開(kāi)始的時(shí)候把酒杯撤走。雖然一國(guó)產(chǎn)出缺口和通脹之間的關(guān)系（菲利普斯曲線）不可否認(rèn)地變?nèi)?，但這并未動(dòng)搖央行宏觀調(diào)控的理論基礎(chǔ)?，F(xiàn)代中央銀行歸根結(jié)底是信心的博弈，預(yù)期管理在通脹的決定和宏觀調(diào)控中扮演越來(lái)越重要的角色。

現(xiàn)代中央銀行有著鮮明的制度特點(diǎn)和獨(dú)特的文化。央行是公共機(jī)構(gòu)，其起源又曾是獨(dú)立運(yùn)作的私人銀行，美國(guó)和日本的央行至今保留了公私合營(yíng)的制度設(shè)計(jì)。主要央行的起源和職能演變有助于我們理解現(xiàn)代中央銀行的制度基礎(chǔ)和文化基因。

第二章從貨幣、經(jīng)濟(jì)尤其是金融體系形態(tài)的演變出發(fā)，追本溯源，揭示現(xiàn)代中央銀行如何從政府的銀行和發(fā)行的銀行，愈發(fā)演變成為政策的銀行、銀行的銀行和做市商的做市商。這些職能演變不僅反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和構(gòu)成上，也體現(xiàn)在貨幣和財(cái)政的關(guān)系上。在經(jīng)歷過(guò)高通脹的20世紀(jì)七八十年代之后，央行逐漸獲得了獨(dú)立性，成為獨(dú)立運(yùn)作的公共機(jī)構(gòu)。央行獨(dú)立性的提升反過(guò)來(lái)催生問(wèn)責(zé)的要求，進(jìn)而改變了央行“從不解釋，永不道歉”的保密文化。

在確定使命和目標(biāo)之后，選擇什么工具，如何使用這些工具是現(xiàn)代中央銀行需要解決的問(wèn)題。第三章從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的三個(gè)基石性方程入手分析央行的決策：目標(biāo)函數(shù)；面臨的約束，也即影響供給的菲利普斯曲線；以及需要服從的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，也即影響需求的產(chǎn)品市場(chǎng)均衡IS曲線。央行對(duì)貨幣政策工具的選擇取決于沖擊的形式和相對(duì)大小。

利率作為政策工具勝出不是因?yàn)槔实闹С终叨嗝磁θ?zhēng)取，而是其他工具如貨幣總量在實(shí)踐中隨著金融創(chuàng)新和貨幣需求沖擊的頻發(fā)而不再可行?！安皇俏覀儝仐壛素泿趴偭?，是它拋棄了我們。”央行確定利率需要符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和逆周期宏觀調(diào)控的需要。在短期，利率變動(dòng)應(yīng)符合宏觀調(diào)控的要求，遵循一定的規(guī)則，如經(jīng)典的泰勒規(guī)則，逆風(fēng)而動(dòng)。在長(zhǎng)期，利率變動(dòng)應(yīng)符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的要求，貨幣利率需要向自然利率靠攏，自然利率是衡量貨幣松緊的標(biāo)尺，貨幣應(yīng)該松緊適度，試圖把總需求控制在經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出水平附近。

現(xiàn)實(shí)中的貨幣政策制定還會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和預(yù)期等多種不確定性，尤其是從自然失業(yè)率到自然利率等多種可能的結(jié)構(gòu)性變化。穩(wěn)健原則要求央行不過(guò)分依賴某一模型或某一參數(shù)的估計(jì)值，追求滿意解而不是最優(yōu)解，采取“縮減原則”，平滑政策反應(yīng)，邊走邊看。在不確定性和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理的方法要求央行判斷和識(shí)別經(jīng)濟(jì)中的主要風(fēng)險(xiǎn)，采取“放大原則”，先發(fā)制人。到底是“縮減”還是“放大”取決于央行行動(dòng)是否足夠前瞻以及經(jīng)濟(jì)面臨的沖擊。規(guī)則和相機(jī)抉擇之辯的結(jié)果就是央行實(shí)踐總是表現(xiàn)為一定規(guī)則之下的相機(jī)抉擇。有前瞻性的央行可以平滑政策反應(yīng)，而落后于市場(chǎng)曲線的央行政策往往大起大落。

貨幣政策短端利率的短暫和小幅變動(dòng)如何對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響？

第四章系統(tǒng)梳理貨幣政策傳導(dǎo)渠道，突出現(xiàn)代中央銀行重視的“信用觀點(diǎn)”。20世紀(jì)90年代中期“金融加速器”理論的提出打開(kāi)了貨幣政策傳導(dǎo)的“黑箱”，彌合了理論和實(shí)證的分歧，實(shí)現(xiàn)了從貨幣到信用的飛躍。21世紀(jì)頭10年主要央行的量化寬松（QE）實(shí)踐進(jìn)一步拓展了貨幣政策傳導(dǎo)渠道，觀察貨幣政策的窗口從利率到貨幣條件再到包含了更廣泛資產(chǎn)價(jià)格的整體金融條件。即使在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、市場(chǎng)分割和政策轉(zhuǎn)型的中國(guó)，金融加速器也讓利率傳導(dǎo)越來(lái)越明顯。與此同時(shí)，貨幣政策的傳導(dǎo)一直存在“長(zhǎng)且不確定”的滯后。我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和財(cái)政金融體制對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的約束仍然存在，這些約束反過(guò)來(lái)又影響貨幣政策中介目標(biāo)和操作工具的選擇。通過(guò)比較貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論與實(shí)踐，可以辨別我國(guó)進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)化改革方向。

二、危機(jī)以來(lái)現(xiàn)代中央銀行的新發(fā)展和新挑戰(zhàn)

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)打破了對(duì)央行宏觀調(diào)控框架的共識(shí)。央行的目標(biāo)和職責(zé)被顯著拓寬，大部分央行都把金融穩(wěn)定目標(biāo)放到更加突出的位置。危機(jī)讓央行意識(shí)到穩(wěn)定的通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不一定能帶來(lái)穩(wěn)定的金融。貨幣政策不一定是防范金融風(fēng)險(xiǎn)最有效的工具，應(yīng)該主要由宏觀審慎政策來(lái)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)。在多元化目標(biāo)的影響下，貨幣政策工具也由單一的利率調(diào)控拓展為包括資產(chǎn)負(fù)債表、宏觀審慎和預(yù)期管理等多元化工具。

舊的共識(shí)被徹底打破，新的共識(shí)尚未形成，尤其是新工具的效率和效果，不同工具之間如何協(xié)調(diào)配合仍處在爭(zhēng)議之中。本書第二部分（第五至八章）詳述危機(jī)以來(lái)央行的新發(fā)展與面臨的新挑戰(zhàn)，在政策利率觸及零下限、傳統(tǒng)貨幣政策失效的背景下，如何在理論和實(shí)踐層面進(jìn)行創(chuàng)新，完善貨幣政策框架，包括政策獨(dú)立性、目標(biāo)和工具的改變等。

“欲戴王冠，必承其重?！泵缆?lián)儲(chǔ)在2008年全球金融危機(jī)后啟動(dòng)量化寬松政策，2020年更是無(wú)限量購(gòu)買政府債券，而且首開(kāi)主要央行在一級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買企業(yè)債券的先河?！叭祟悮v史上，從來(lái)沒(méi)有那么多資源、被那么少幾個(gè)人、在那么短的時(shí)間里決定并使用?！?/p>

第五章討論央行政治與市場(chǎng)獨(dú)立性面臨的挑戰(zhàn)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛通過(guò)立法提高央行的獨(dú)立性，因?yàn)槔碚摵蛯?shí)踐都證明獨(dú)立性更高的央行能夠以更低的成本控制通脹，也即“免費(fèi)的午餐”。實(shí)際上，央行的獨(dú)立性并不是“免費(fèi)的”，它既需要央行不斷以績(jī)效來(lái)證明自身，也需要更廣泛社會(huì)環(huán)境的呵護(hù)和制度基礎(chǔ)的支撐。非常規(guī)貨幣政策工具比利率更加依賴資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)，央行與金融市場(chǎng)的關(guān)系愈發(fā)“親密”。市場(chǎng)是集體行動(dòng)的，有時(shí)是有先見(jiàn)之明的智者，有時(shí)又是錯(cuò)得離譜的烏合之眾，需要央行始終認(rèn)真對(duì)待和不時(shí)地引導(dǎo)。不論是防范道德風(fēng)險(xiǎn)還是增強(qiáng)央行逆周期調(diào)節(jié)的能力，央行作為公共機(jī)構(gòu)都要保持對(duì)金融市場(chǎng)的獨(dú)立性。

央行會(huì)頻繁地被困在利率零下限嗎？

利率持續(xù)下行是現(xiàn)代中央銀行制度確立以來(lái)的顯著現(xiàn)象。長(zhǎng)期以來(lái)我們對(duì)利率的理解充滿了爭(zhēng)議和混淆，“利率理論是各類相左觀點(diǎn)的大雜燴，沒(méi)有任何一種觀點(diǎn)能主導(dǎo)這一理論，但也沒(méi)有任何一種觀點(diǎn)甘愿屈服”。在2020年以前的主流觀點(diǎn)是利率會(huì)永久低下去；2021年隨著通脹在天量需求刺激和供給瓶頸共同作用下開(kāi)始反彈，又有觀點(diǎn)認(rèn)為低利率的時(shí)代將一去不復(fù)返。正確識(shí)別周期性、趨勢(shì)性和結(jié)構(gòu)性因素尤其是貨幣在利率決定中的作用是理解利率下行的關(guān)鍵。

第六章通過(guò)模型歸因分析發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)80年代以來(lái)全球長(zhǎng)端名義利率持續(xù)下行并不能簡(jiǎn)單歸因于貨幣利率和通脹下行；相反，貨幣利率更有可能是在自然利率的牽引下同步下行，而自然利率又主要取決于技術(shù)進(jìn)步、投資和儲(chǔ)蓄偏好等結(jié)構(gòu)性和真實(shí)變量。在自然利率下行的背景下，貨幣政策空間受限，應(yīng)該更多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性改革和財(cái)政政策來(lái)緩解自然利率下行，并通過(guò)宏觀審慎政策熨平金融周期，避免低利率陷阱。

如果利率陷阱不可避免，央行應(yīng)該怎么辦？主要央行的政策創(chuàng)新能給我們哪些啟示？

量化寬松成為貨幣政策的新常態(tài)。量化寬松與傳統(tǒng)政策工具的區(qū)別不僅在于它的進(jìn)入，更在于它的退出尤為困難。在金融危機(jī)過(guò)去十余年后，不僅沒(méi)有一家央行完全退出量化寬松，而且由于2020年新冠疫情的沖擊，主要央行又開(kāi)啟了新一輪規(guī)模更大、速度更快的量化寬松。

在梳理已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，第七章厘清量化寬松的傳導(dǎo)渠道，提出研判量化寬松效果的一般性框架，通過(guò)歷史與跨國(guó)比較的方法評(píng)估其效果。量化寬松降低長(zhǎng)端利率效果顯著，但呈現(xiàn)邊際遞減，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果可能不及傳統(tǒng)貨幣政策工具。量化寬松在實(shí)踐中主要通過(guò)資產(chǎn)組合平衡渠道起效，即以存量效應(yīng)為主，同時(shí)具有一定的信號(hào)效應(yīng)和流量效應(yīng)。量化寬松的效果取決于金融市場(chǎng)的初始條件和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。多輪量化寬松后，信號(hào)效應(yīng)降低預(yù)期政策利率的效果，以及流量效應(yīng)壓低流動(dòng)性溢價(jià)的作用均愈發(fā)受限。隨著金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低，資產(chǎn)組合平衡渠道的效果可能也在遞減。

量化寬松的易進(jìn)難退使央行與市場(chǎng)的關(guān)系愈發(fā)緊密，產(chǎn)生財(cái)富分配的負(fù)面效應(yīng)，損害央行的聲譽(yù)和政策獨(dú)立性。貨幣政策還是應(yīng)盡量保持正常的政策空間，通過(guò)財(cái)政貨幣的協(xié)同配合助力經(jīng)濟(jì)和政策實(shí)現(xiàn)正常化；此外，貨幣政策應(yīng)與宏觀審慎政策相互配合，防范或化解超寬松流動(dòng)性供給可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)富不平等問(wèn)題。

如果“大水漫灌”式的量化寬松副作用太大，那么通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策“精準(zhǔn)滴灌”效果如何？

2008年全球金融危機(jī)后，結(jié)構(gòu)性貨幣政策因其精準(zhǔn)性和針對(duì)性得到廣泛使用，但是關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性的理論和實(shí)證研究落后于央行的實(shí)踐。第八章提出一個(gè)完整的框架，系統(tǒng)分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)渠道、有效性和生效條件，辨析結(jié)構(gòu)性貨幣政策與總量貨幣政策、財(cái)政政策的優(yōu)劣，并對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的成本進(jìn)行分析。

瑞典中央銀行

在傳統(tǒng)理論中，貨幣和結(jié)構(gòu)這兩個(gè)詞并不兼容，貨幣是總量工具，在長(zhǎng)期呈現(xiàn)貨幣中性，央行不應(yīng)該直接分配信貸。結(jié)構(gòu)性貨幣政策生效的關(guān)鍵在于使央行、銀行和企業(yè)三者之間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和激勵(lì)相容，因此取決于銀行和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的能力，也即資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量。本章通過(guò)對(duì)歐洲和英國(guó)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在總量貨幣政策空間下降的背景下，當(dāng)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較好時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠發(fā)揮作用，而當(dāng)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)終端資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重時(shí)，應(yīng)該首先使用財(cái)政政策修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的使用還需要考慮它可能存在的成本，包括空轉(zhuǎn)、套利和退出難等，尤其要警惕因過(guò)度使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策而延宕結(jié)構(gòu)性改革。

三、現(xiàn)代中央銀行的中國(guó)特色

現(xiàn)代中央銀行不一定是發(fā)達(dá)國(guó)家主要央行今天的形態(tài)。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入停滯階段、利率陷入零下限后，西方主要央行都在超常規(guī)量化寬松、擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，有些甚至使用了負(fù)利率。我國(guó)央行（即中國(guó)人民銀行）則有針對(duì)性地提出了要盡可能保持正常貨幣政策空間。

我們?yōu)槭裁催€要堅(jiān)持西方一度奉為圭臬但在實(shí)踐中被迫放棄的強(qiáng)調(diào)貨幣主導(dǎo)的政策框架？西方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)越來(lái)越多，我們?yōu)槭裁催€要堅(jiān)持市場(chǎng)化改革？這背后最根本的原因在于我們處在完全不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。

本書第三部分（第九至十一章）立足我國(guó)“轉(zhuǎn)軌”加“新興”的國(guó)情，從建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度的要求出發(fā)，聚焦如何健全現(xiàn)代貨幣政策框架，重點(diǎn)考察我國(guó)貨幣政策工具創(chuàng)新、利率市場(chǎng)化改革以及加強(qiáng)與金融市場(chǎng)溝通三個(gè)方面來(lái)完善貨幣政策傳導(dǎo)。

在我國(guó)建設(shè)現(xiàn)代中央銀行的制度起點(diǎn)和基礎(chǔ)是什么？

第九章通過(guò)梳理我國(guó)貨幣政策框架、工具創(chuàng)新和特點(diǎn)來(lái)明確走向現(xiàn)代中央銀行的制度起點(diǎn)。自1984年中國(guó)人民銀行不再向企業(yè)和個(gè)人提供金融服務(wù)而是專門行使央行職能以來(lái)，我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架已經(jīng)經(jīng)歷了兩次重大轉(zhuǎn)型。中國(guó)人民銀行在1998年取消了信貸規(guī)模管理，并重啟公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了貨幣調(diào)控由對(duì)信貸直接行政控制轉(zhuǎn)向數(shù)量型的間接調(diào)控。2015年放開(kāi)存款利率上限，初步完成了利率市場(chǎng)化；2018年以來(lái)匯率雙向波動(dòng)、靈活性提升，貨幣政策逐步由數(shù)量調(diào)控為主向利率主導(dǎo)的價(jià)格型調(diào)控模式過(guò)渡，并形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱的金融調(diào)控政策框架。

本章通過(guò)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和構(gòu)成的變化來(lái)具象化理解我國(guó)的政策工具創(chuàng)新，突出貨幣政策從以匯率為錨到以利率為綱的轉(zhuǎn)型，流動(dòng)性從外匯占款被動(dòng)投放為主到公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貸款主動(dòng)投放。目前仍處在數(shù)量和價(jià)格工具并重的過(guò)渡期，且結(jié)構(gòu)性政策工具使用較多。中國(guó)人民銀行是在多重約束之下通過(guò)多樣化工具創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)的轉(zhuǎn)型央行。與傳統(tǒng)中央銀行制度相比，現(xiàn)代中央銀行制度有五個(gè)基本特征：更加注重物價(jià)和幣值穩(wěn)定；更加注重運(yùn)用市場(chǎng)化、價(jià)格型間接調(diào)控框架；更加注重獨(dú)立性；更加注重公眾溝通；更加注重金融監(jiān)管與金融風(fēng)險(xiǎn)防范。

第十章提出，在這五個(gè)方面中，我國(guó)央行與現(xiàn)代中央銀行制度差距最大的，可能是利率的市場(chǎng)化傳導(dǎo)和調(diào)控。利率是最重要的金融資產(chǎn)價(jià)格，利率市場(chǎng)化改革是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域最核心的改革?！袄适擒?，匯率是馬”，在匯率市場(chǎng)化改革和匯率靈活性穩(wěn)步提升之后，“馬”已經(jīng)動(dòng)了，利率之“車”有了發(fā)揮的空間。與西方主要央行相比，處在正常貨幣政策區(qū)間是我們的優(yōu)勢(shì)，而短板在于貨幣政策傳導(dǎo)仍有待疏通，在隱性利率雙軌制、市場(chǎng)分割和流動(dòng)性分層背后有著深層次的財(cái)政金融體制和機(jī)制約束。

通過(guò)2019年LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）改革和2020年新冠疫情危機(jī)應(yīng)對(duì)兩個(gè)案例分析，本章發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段建設(shè)現(xiàn)代中央銀行的主要矛盾仍是利率傳導(dǎo)存在堵點(diǎn)，金融市場(chǎng)利率向貸款利率和存款利率傳導(dǎo)不暢，重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)融資難、融資貴。結(jié)構(gòu)性問(wèn)題需要結(jié)構(gòu)性改革來(lái)打破，未來(lái)需要繼續(xù)在改革、直達(dá)和預(yù)期管理三個(gè)方面下功夫。在這一進(jìn)程中，由于多重目標(biāo)和體制機(jī)制的多重約束，求解非常困難，央行不僅是科學(xué)更是藝術(shù)，需要?jiǎng)討B(tài)把握好四個(gè)平衡：松與緊、實(shí)與虛、做與說(shuō)、內(nèi)與外。預(yù)期管理被視為現(xiàn)代中央銀行的主要職責(zé)。伯南克甚至說(shuō)“貨幣政策98%是溝通，只有2%是行動(dòng)”。央行溝通這場(chǎng)靜悄悄的革命在理念上受益于經(jīng)濟(jì)學(xué)理性預(yù)期革命和對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)“黑箱”的再認(rèn)識(shí)，在實(shí)踐中則是央行獨(dú)立性不斷提升的必然要求。

第十一章聚焦于央行針對(duì)金融市場(chǎng)的溝通和預(yù)期管理，回答三個(gè)基本問(wèn)題：央行為什么要溝通？央行溝通的邊界在哪里？邊界之內(nèi)，央行如何實(shí)現(xiàn)有效溝通？

我國(guó)貨幣政策空間較主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更充足，央行的獨(dú)立性相對(duì)偏低，因此央行加強(qiáng)預(yù)期管理的緊迫性和動(dòng)力不及主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但是我國(guó)金融市場(chǎng)廣度和深度顯著不及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，金融市場(chǎng)非理性程度更高，預(yù)期變化更容易引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)。探索央行如何通過(guò)溝通有效管理金融市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)、維護(hù)金融穩(wěn)定、促進(jìn)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展均有重大意義。

本章基于案例分析提出了央行溝通的“六平衡”一般原則，并根據(jù)我國(guó)實(shí)際提出了基于溝通六要素（6W）的六條針對(duì)性建議。必須指出的是，多目標(biāo)和多重約束下的央行溝通面臨較大挑戰(zhàn)。對(duì)貨幣政策的觀點(diǎn)容易兩極化。一種傾向是認(rèn)為貨幣政策總是做得不夠，什么事情都指望貨幣政策，將貨幣政策結(jié)構(gòu)化和工具化。另一種傾向是認(rèn)為貨幣政策總是做得太多，因?yàn)槠洫?dú)立性不夠，總量屬性和市場(chǎng)化傳導(dǎo)不夠突出。這些都是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行亟待解決的問(wèn)題。

四、現(xiàn)代中央銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系是現(xiàn)代中央銀行制度的另一重要組成部分。本書第四部分（第十二至十三章）從宏觀審慎政策框架和金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)視角探討構(gòu)建與現(xiàn)代中央銀行要求相適應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系。

宏觀審慎政策框架是對(duì)2008年全球金融危機(jī)反思的集大成者。第十二章討論宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯與具體實(shí)踐。長(zhǎng)期以來(lái)，貨幣政策都遵循“逆周期調(diào)節(jié)”的思路，主要用于“填谷但不削峰”。然而，逆周期調(diào)節(jié)有重大的副作用：過(guò)于寬松的貨幣政策將導(dǎo)致繁榮-蕭條的金融周期和泡沫破滅后的低增長(zhǎng)。背后的機(jī)制在于貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)要通過(guò)金融加速器和銀行的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來(lái)實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致金融杠桿率的過(guò)度擴(kuò)張和收縮，加劇金融順周期行為。金融體系的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為還會(huì)催生旨在規(guī)避監(jiān)管的影子銀行，進(jìn)一步放大金融周期。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)主要不是源自外部沖擊，而是源自信用的內(nèi)在波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定主要來(lái)自金融不穩(wěn)定，沒(méi)有金融周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就像沒(méi)有王子的莎士比亞劇作《哈姆雷特》。

本章從貨幣中性之辯出發(fā)，探討貨幣政策與金融周期之間的關(guān)系和作用機(jī)制，并以此為基礎(chǔ)理解貨幣政策跨周期設(shè)計(jì)以及宏觀審慎政策在熨平金融周期中的作用。由貨幣政策實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，同時(shí)由宏觀審慎政策實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，“兩個(gè)工具，兩個(gè)目標(biāo)”，看上去似乎足夠。但是，我國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)顯示抑制金融周期需要貨幣政策和宏觀審慎政策相互配合。資金是流動(dòng)的，掌控好貨幣總閘門才能最終熨平金融周期。

有了宏觀審慎也不一定能避免金融危機(jī)。金融危機(jī)源自金融內(nèi)生的不穩(wěn)定性，很難事前預(yù)防，它的根源在于人性。沒(méi)有兩次危機(jī)是一樣的，但是會(huì)押著相同的韻腳。第十三章嘗試探究金融危機(jī)演變的一般規(guī)律和現(xiàn)代中央銀行的應(yīng)對(duì)之道。自1873年提出以來(lái)，“白芝浩規(guī)則”（Bagehot Doctrine）就是應(yīng)對(duì)危機(jī)的金科玉律，央行作為最后貸款人，應(yīng)向銀行體系提供充足流動(dòng)性，同時(shí)收取罰息以減少道德風(fēng)險(xiǎn)，要求充足抵押物以防范信用風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)暴露出傳統(tǒng)白芝浩規(guī)則的不足：系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)優(yōu)質(zhì)抵押物缺乏，罰息帶來(lái)“污名化”，尤其是銀行體系融資流動(dòng)性向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更相關(guān)的市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)一系列工具創(chuàng)新，突破了傳統(tǒng)白芝浩規(guī)則的限制。2020年又更進(jìn)一步，充分發(fā)揮最終做市商的職能，與美國(guó)財(cái)政部密切配合成立特殊目的實(shí)體，向包括非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在內(nèi)的實(shí)體部門直接提供市場(chǎng)流動(dòng)性，擔(dān)保其債務(wù)價(jià)值。美聯(lián)儲(chǔ)的危機(jī)救助再次贏得金融市場(chǎng)的高度贊譽(yù)。但是，危機(jī)從來(lái)就沒(méi)有被消滅，只是被轉(zhuǎn)移了，每一次危機(jī)應(yīng)對(duì)常埋下下一次危機(jī)的種子。大水漫灌的后果是高通脹和經(jīng)濟(jì)效率的下降，這些將在長(zhǎng)期困擾主要央行。

五、現(xiàn)代中央銀行的國(guó)際視角

國(guó)際金融協(xié)調(diào)和合作治理機(jī)制是現(xiàn)代中央銀行制度的四個(gè)有機(jī)組成部分之一。本書第五部分（第十四至十五章）聚焦央行的對(duì)外金融關(guān)系，從匯率市場(chǎng)化改革和國(guó)際貨幣體系兩個(gè)方面突出現(xiàn)代中央銀行的國(guó)際視角。

匯率上關(guān)大國(guó)博弈，下關(guān)黎民百姓，是很多政策制定者和市場(chǎng)人士重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。在新興市場(chǎng)國(guó)家尤其明顯，有些國(guó)家甚至把匯率穩(wěn)定等同于金融穩(wěn)定，存在著對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼?？墒?，現(xiàn)代中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性是以浮動(dòng)匯率為前提的。

第十四章從匯率的本質(zhì)出發(fā)，提出把握匯率作為商品相對(duì)價(jià)格和資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的二重屬性，有助于更好地理解匯率的決定和波動(dòng)。影響經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的是實(shí)際匯率，影響匯率的是實(shí)際利率，作為實(shí)際變量，匯率很難人為操控，應(yīng)該由市場(chǎng)力量決定，在長(zhǎng)期也就是由經(jīng)濟(jì)基本面決定。匯率對(duì)基本面有反作用，匯率制度選擇也應(yīng)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，允許匯率發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。

瑞典中央銀行標(biāo)志

歷史上，我國(guó)外匯儲(chǔ)備大起大落的背后是資本的大進(jìn)大出，資本大進(jìn)大出的背后則是匯率制度的不靈活。隨著匯率靈活性的提高，微觀主體應(yīng)該主動(dòng)適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)。我們選擇什么樣的匯率制度最終取決于認(rèn)知水平。實(shí)現(xiàn)匯率制度的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型需要增強(qiáng)微觀主體觀察外匯市場(chǎng)的基本面視角，避免線性外推；增強(qiáng)周期觀點(diǎn)，避免順周期；增強(qiáng)逆向觀點(diǎn)，避免情緒化。

全球所有經(jīng)濟(jì)體，即使采取浮動(dòng)匯率制度和通脹目標(biāo)制，都不能做到對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策免疫。美國(guó)貨幣政策具有極強(qiáng)的外溢性，帶來(lái)資本的大進(jìn)大出，容易導(dǎo)致一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融周期被全球金融周期主導(dǎo)，這是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性矛盾。第十五章從國(guó)際貨幣體系的演變視角觀察現(xiàn)代中央銀行的外部制度環(huán)境。

“有時(shí)候幾十年里什么都沒(méi)發(fā)生，有時(shí)候幾星期就發(fā)生了幾十年的大事?！睂?duì)于國(guó)際貨幣體系而言，用列寧這句話來(lái)描述2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā)后的幾周是再恰當(dāng)不過(guò)了。

歐美聯(lián)手采取了空前的金融制裁措施，將金融基礎(chǔ)設(shè)施和美元儲(chǔ)備貨幣地位等公共產(chǎn)品武器化引發(fā)了激烈爭(zhēng)論，有觀點(diǎn)認(rèn)為這從根本上改變了儲(chǔ)備貨幣的功能和定位，對(duì)國(guó)際貨幣體系是重大分水嶺。美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系一直存在不平衡、不協(xié)調(diào)、不充分和美元武器化四大結(jié)構(gòu)性矛盾。俄烏沖突將是加速器和放大器，進(jìn)一步加速國(guó)際貨幣體系的多元化和碎片化，同時(shí)還是格局轉(zhuǎn)換器，引發(fā)國(guó)際貨幣體系的巴爾干化，甚至終結(jié)金融全球化。

多元化能夠緩解國(guó)際貨幣體系不平衡和不充分的問(wèn)題，并在一定程度上約束美元武器化，但仍無(wú)法解決不協(xié)調(diào)問(wèn)題。國(guó)際貨幣體系的缺位將加劇以美元周期為代表的全球金融周期的外溢性，全球經(jīng)濟(jì)和金融體系在效率和穩(wěn)定兩個(gè)方面都將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

提升人民幣的儲(chǔ)備貨幣地位有助于通過(guò)多種儲(chǔ)備貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化貨幣紀(jì)律，弱化核心國(guó)家對(duì)其他國(guó)家的溢出效應(yīng)，增強(qiáng)國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在穩(wěn)定性。儲(chǔ)備貨幣地位對(duì)現(xiàn)代中央銀行既是激勵(lì)也是約束?；仡櫄v史，在市場(chǎng)力量的基礎(chǔ)上，適時(shí)的政治、經(jīng)濟(jì)政策可能助推儲(chǔ)備貨幣地位出現(xiàn)躍升。當(dāng)前人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中占比還不到3%，仍有很大的提升空間。人民幣會(huì)以市場(chǎng)化方式逐漸成為國(guó)際貨幣，在這一進(jìn)程中，要尊重市場(chǎng)需求及時(shí)破除阻礙人民幣發(fā)揮作用的障礙，但也不能拔苗助長(zhǎng)。

六、現(xiàn)代中央銀行的出路：從最后貸款人到最終做市商

現(xiàn)代中央銀行將進(jìn)入知命之年，50年來(lái)央行的使命、工具和角色都發(fā)生了重大變化。使命方面，從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定到金融穩(wěn)定，逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控和跨周期設(shè)計(jì)相結(jié)合，熨平金融周期。工具方面，從常規(guī)工具到非常規(guī)工具，預(yù)期管理、量化寬松和結(jié)構(gòu)性貨幣政策等非常規(guī)工具被常態(tài)化運(yùn)用。角色方面，從最后貸款人到最終做市商，在危機(jī)時(shí)期不僅要向金融體系提供充足的融資流動(dòng)性，還要直接擔(dān)保實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)流動(dòng)性。

這些變革引發(fā)不少爭(zhēng)論。財(cái)政和貨幣的界限是否又在逐漸模糊而一統(tǒng)于現(xiàn)代貨幣理論（MMT）？新工具和常規(guī)工具比效果如何？央行是否可以控制整條收益率曲線？如何把握預(yù)期管理的“時(shí)、度、效”？ 

我選取了十個(gè)有較大爭(zhēng)議的問(wèn)題匯總于第十六章，并提出自己的一孔之見(jiàn)?？偟膩?lái)看，非常規(guī)貨幣政策相比常規(guī)貨幣政策如利率工具存在四方面不足：邊際效用遞減和邊際成本遞增都更加突出；易進(jìn)難出，致癮性強(qiáng)；結(jié)構(gòu)效應(yīng)更加顯著，有些政策本身就是結(jié)構(gòu)性政策而非總量政策；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)不及常規(guī)貨幣政策。答案或許并不那么重要，因?yàn)閱?wèn)題本身已經(jīng)告訴世人，央行或許做得太多，成了“唯一的玩家”，因而遭遇不可承受之重。

如何做到不松不緊是央行自誕生之日起就面臨的最大挑戰(zhàn)。金本位時(shí)代有維護(hù)貨幣金平價(jià)的外部硬約束，常常導(dǎo)致貨幣過(guò)緊；信用貨幣時(shí)代沒(méi)有了硬約束，又導(dǎo)致寬松傾向和資產(chǎn)價(jià)格大起大落。自1898年維克塞爾（Knut Wicksell）提出自然利率假說(shuō)，至2008年全球金融危機(jī)前夜，關(guān)于央行貨幣調(diào)控的經(jīng)濟(jì)和金融觀點(diǎn)影響力不斷上升，強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性的傳統(tǒng)貨幣觀點(diǎn)日漸式微。按照經(jīng)濟(jì)和金融觀點(diǎn)，央行貨幣調(diào)控主要關(guān)注物價(jià)變動(dòng)，并根據(jù)物價(jià)變動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)貨幣利率，使之與自然利率相符。這一思潮衍生出新的規(guī)則，如簡(jiǎn)便易行的泰勒規(guī)則，為央行提供行動(dòng)指南。

按照泰勒規(guī)則行事的結(jié)果仍然是貨幣和信用彈性（elasticity）有余而紀(jì)律性（discipline）不足。梅林（Mehrling，2010）在《新倫巴第大街》中提出要回到傳統(tǒng)的貨幣觀點(diǎn)，央行不僅要做最后貸款人，還要做最終做市商，更多關(guān)注貨幣市場(chǎng)和信用市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，不能只看物價(jià)。央行的一舉一動(dòng)必然影響貨幣市場(chǎng)上的融資流動(dòng)性，而正是貨幣市場(chǎng)的融資流動(dòng)性決定了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)流動(dòng)性和相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格。央行避而不談資產(chǎn)價(jià)格是鴕鳥(niǎo)的做法，不僅不現(xiàn)實(shí)，還會(huì)影響金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行和貨幣政策的傳導(dǎo)。

自20世紀(jì)80年代新凱恩斯革命以來(lái)形成的對(duì)于貨幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，把流動(dòng)性完全抽象掉，認(rèn)為流動(dòng)性是必然的和免費(fèi)的，從而忽視貨幣市場(chǎng)這一基礎(chǔ)設(shè)施，認(rèn)為央行只需要關(guān)注貨幣政策操作在貨幣市場(chǎng)之外的傳導(dǎo)和影響，比如對(duì)信貸和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。殊不知，貨幣市場(chǎng)這一基礎(chǔ)設(shè)施既是貨幣政策傳導(dǎo)的起點(diǎn)，也是其起作用的終點(diǎn)，因?yàn)榱鲃?dòng)性的價(jià)格會(huì)瞬時(shí)影響從國(guó)債到信用債幾乎所有資產(chǎn)的價(jià)格。也正因?yàn)榇耍鹑诨A(chǔ)設(shè)施服務(wù)體系是現(xiàn)代中央銀行制度的四個(gè)有機(jī)組成部分之一。

對(duì)貨幣的經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)還導(dǎo)致了長(zhǎng)期寬松的傾向。通脹遲遲不來(lái)，央行就可以盡情寬松，信用擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格高漲，催生繁榮-蕭條的金融周期。但信用是內(nèi)生不穩(wěn)定的，要管理好信用，首先要管理好貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性?；貧w貨幣的傳統(tǒng)觀點(diǎn)需要央行在提供流動(dòng)性時(shí)平衡好松緊。一旦確定央行要在危機(jī)時(shí)發(fā)揮最終做市商功能，這就意味著在平時(shí)央行要盡一切可能避免這一情形發(fā)生。換句話說(shuō)，信用和由信用決定的資產(chǎn)價(jià)格不能過(guò)于順周期，尤其是沒(méi)有做市商雙向做市的資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）市場(chǎng)，其流動(dòng)性會(huì)瞬時(shí)枯竭，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)會(huì)危及金融穩(wěn)定并外溢至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

對(duì)現(xiàn)代中央銀行的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了從貨幣到信用的飛躍，現(xiàn)在又要回到貨幣的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，統(tǒng)籌貨幣和信用。央行不能依賴任何過(guò)于簡(jiǎn)化的規(guī)則行事，而是要通盤考慮從貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)再到信用市場(chǎng)等各個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格。央行在危機(jī)時(shí)期充當(dāng)最后貸款人和最終做市商，要求央行在平時(shí)更加注重防范道德風(fēng)險(xiǎn)，這條線劃在什么地方考驗(yàn)央行的智慧。流動(dòng)性措施和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定措施很難嚴(yán)格區(qū)分，概念上和操作上都是如此。簡(jiǎn)化會(huì)讓經(jīng)濟(jì)理論變得更易懂，但不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)政策更合理。全景式的考量意味著央行把握松緊平衡不僅是科學(xué)，也不只是工程，更是藝術(shù)。

統(tǒng)籌貨幣和信用，做到松緊平衡，要求現(xiàn)代中央銀行首先應(yīng)珍惜和用好正常貨幣政策空間。短端政策利率仍是最優(yōu)調(diào)控工具，央行應(yīng)盡量避免落入利率零下限陷阱。保持正常的貨幣政策空間需要財(cái)政貨幣協(xié)同配合，合適的宏觀政策組合有助于加快經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能的恢復(fù)，幫助寬松政策實(shí)現(xiàn)退出，甚至還可以創(chuàng)造政策空間。

其次，逆周期調(diào)控和跨周期設(shè)計(jì)相結(jié)合，平衡好實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定。這需要貨幣政策和宏觀審慎政策相互配合，共同熨平金融周期。

最后，可能也是最重要的，用好預(yù)期管理工具，平衡好“做”與“說(shuō)”。現(xiàn)代中央銀行歸根結(jié)底是信心的博弈。有聲譽(yù)的央行會(huì)導(dǎo)致供給側(cè)自發(fā)做出反應(yīng)，企業(yè)、民眾和金融市場(chǎng)信心上升，消費(fèi)和投資增加，起到事半功倍的效果。但預(yù)期管理也是一把雙刃劍，如何把握“說(shuō)與聽(tīng)”“言與行”的平衡考驗(yàn)央行的智慧，是科學(xué)，更是藝術(shù)。

（作者系中金公司董事總經(jīng)理、中央外匯業(yè)務(wù)中心前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

本文為《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)》一書的導(dǎo)言。

《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)》，繆延亮/著，中信出版集團(tuán)，2023年3月版