風(fēng)險(xiǎn)、溢價(jià)與波動(dòng)：基于中國(guó)證券市場(chǎng)的研究

　　本文源于對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)兩個(gè)現(xiàn)象的觀察?，F(xiàn)象之一是，中國(guó)股市實(shí)際回報(bào)率遠(yuǎn)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際利率，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)非常高，這表明中國(guó)也可能存在Mehra和Prescott（1985）所稱的股權(quán)溢價(jià)之謎。現(xiàn)象之二是中國(guó)股市的波動(dòng)非常大，而且基本上不能由業(yè)績(jī)變化、實(shí)際紅利變化、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際利率變化所解釋，表明中國(guó)也可能存在Campbell（1999）所稱的股市波動(dòng)之謎。本文以標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)定價(jià)框架對(duì)中國(guó)整體股市行為進(jìn)行了分析，證實(shí)了作者的推測(cè)，并探討了造成上述兩種現(xiàn)象的原因。本文在研究單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，發(fā)現(xiàn)時(shí)間區(qū)間影響CAPM中的貝塔估計(jì)的穩(wěn)定性，流通市值和交易量對(duì)證券貝塔估計(jì)的解釋力是時(shí)變的；小流通市值股票回報(bào)率高。在研究整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，本文首先采用基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)框架，利用Hansen-Jagan-nathan邊界，發(fā)現(xiàn)中國(guó)投資者的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)遠(yuǎn)大于Mehra和Prescott（1985）所認(rèn)可的最高水平，證實(shí)中國(guó)股市存在股權(quán)溢價(jià)之謎。針對(duì)股權(quán)溢價(jià)之謎，本文認(rèn)為：（1）統(tǒng)計(jì)區(qū)間變化明顯影響中國(guó)股市的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)水平，幸存偏差與運(yùn)氣可能造成階段性的高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；（2）雖然有學(xué)者認(rèn)為，可以用高風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)來(lái)解釋高股權(quán)溢價(jià)，而這意味著時(shí)間偏好率為負(fù)；（3）針對(duì)前述這些計(jì)算使用的冪效用模型的缺陷，本文探討了具有適用性更廣的Epstein-zin-weil效用模型的解釋力。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，盡管跨期替代彈性的估計(jì)值小，但是該模型還是需要一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)來(lái)解釋股票溢價(jià)之謎；（4）與Epstein-zin-Weil效用模型一樣，具有時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)厭惡的習(xí)慣定式模型也依賴于高風(fēng)險(xiǎn)厭惡來(lái)解釋股權(quán)溢價(jià)問(wèn)題，而且該模型的相反預(yù)期假設(shè)與中國(guó)的實(shí)際調(diào)查數(shù)據(jù)不符；（5）頻繁評(píng)估贏利狀況的投資者出于損失厭惡的原因，提高了股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期，但是該解釋的合理性還是值得懷疑；（6）投資者差異可以部分解釋高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。最后，本文使用對(duì)數(shù)線性資產(chǎn)定價(jià)框架，證實(shí)了中國(guó)股市也存在股市波動(dòng)之謎。消費(fèi)增長(zhǎng)率、紅利實(shí)際增長(zhǎng)率、實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量的變化無(wú)法合理的解釋上海A股的波動(dòng)，而數(shù)據(jù)顯示時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格可能在其中起到了重要作用。針對(duì)中國(guó)股市的高波動(dòng)現(xiàn)象，本文認(rèn)為：（1）股市回報(bào)高低可能與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況的關(guān)系不大；（2）根據(jù)BHS模型，投資者在遭受損失之后變得更加厭惡損失以及贏利之后可忍受更大損失的心理使得股市波動(dòng)經(jīng)常脫離了基本價(jià)值，但是，該模型的相反預(yù)期假設(shè)與事實(shí)有出入；（3）通貨膨脹幻覺(jué)假設(shè)較好地解釋了中國(guó)股市波動(dòng)。本文發(fā)現(xiàn)上海A股回報(bào)跟通貨膨脹率存在負(fù)向關(guān)系，通貨膨脹對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。中國(guó)投資者存在明顯的通貨膨脹幻覺(jué)。通貨膨脹幻覺(jué)假設(shè)有助于解釋中國(guó)1996-2001年的大牛市；（4）投資者中存在反饋環(huán)現(xiàn)象。本文對(duì)中國(guó)投資者情緒指標(biāo)與股市波動(dòng)的實(shí)證分析，證實(shí)了該觀點(diǎn)；（5）機(jī)構(gòu)投資者未必促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定，甚至是股市泡沫的推動(dòng)者，但是，機(jī)構(gòu)投資者可以改善中國(guó)股市效率。

　　劉仁和，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系講師，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，注冊(cè)會(huì)講師。研究興趣主要集中于公司金融、金融市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)管理，在專業(yè)期刊上發(fā)表學(xué)術(shù)論文近20篇。